2012年12月19日 星期三

【信報】A股與地溝油

本周改談A股。我想說的很簡單,就是「價值投資A股要三思」。

查實一間公司有盈利,未必等於有價值。「乜話?有錢賺,無價值,乜嘢道理呀?」試舉例闡釋:某君有仔初長成,同老竇講:「我大個仔喇,唔想 零用錢。但打工好受氣,你打本我做生意啦!」廿四孝阿爸,遂斥資1000萬,讓其開業。

開業一年,老爹問道:「賺定蝕?」兒對曰:「拉勻每月執兩萬銀。」仔仔自食其力,為父本老懷安慰,但心念一轉,「唔多對路喎!」一月兩萬,一年24 萬,1000萬本,投資回報率2.4%。求其瞇埋眼,買堆公用股,唔好理個價,淨收息都唔止咁少。「乖仔,你檔嘢唔好搞喇,阿爸攞呢一千萬,開隻『家族收 息基金』,你齋睇,乜都唔使做,一個月都唔止兩皮啦!」「係噃…」 。

講此低B故事,是想帶出常人盲點:資金有機會成本,卻不反映在損益賬 上。借銀行錢,要畀息,息就係資金成本。「銀紙無識認」,點解人哋啲錢,要計成本,自己嘅錢就無?用回上例,假設唔打本給阿仔,去買盈富(2800),預 期平均年回報,應約為5%(自2000年以來平均表現)。阿仔會計盈利,一年廿四萬,有錢落袋,但本應買盈富,袋50萬 (1000萬 X5%)!扣除機會成本,其經濟盈利(economic profit),實際是負26萬。每做一年,便賺少一筆。時間愈長,摧毀價值愈多,逆向滾雪球,斯之謂也。如果阿仔現身,話賣檔嘢過你,落唔落疊?非耍手 擰頭不可。

但喺股市,好多公司以增長之名,不但氹到人落疊,之後連環伸手供股、配股,水魚尚甘之如飴,飛身去接。如何用增長,大放煙霧?低 B故仔續集:阿仔諗諗吓,都係唔服,同老竇講:「整多500萬嚟,今次一定做大檔嘢!」「好,信多你一次。」又一年,阿仔公司業績報捷,盈利大增五成,仲 話如果係上市,股價一定狂抽。老爸一聽,卻即時噴血五升:去年賺24萬,增五成,至36萬,但今年本金係1500萬,即係利潤率仲係2.4%。1500萬 本,機會成本5%,為75萬。即是今年經濟盈利負39萬(36-75),成功蝕多五成!

換句話說,當一家公司,資本回報率低於資金成本時,愈增長,愈大鑊,被摧毀的價值愈多。

內地的上市公司,跟上述阿仔公司類似。據中金公司研究,整體資本回報率約在6.4%,而一般貸款加權利率在7%以上。更慘的是,內地上市公司繼續求大,加大 財務槓桿。大陸GDP長升長有,上證新低卻不絕,兩者長期背馳,這種摧毀價值的「獨孤(一味)求大」文化,「居功至偉」,更遑論盈利或有大量水分。

不知怎地,每次有人跟我說要價值投資A股,新中國四大發明之一:地溝油,自會浮現心頭……

(原載於信報財經DNA)

【信報】股皇全買過 點解未上岸?


人到中年,股齡非淺。回首前塵,感受應深。狂牛泡沫,每役必與。午夜撫心,可進斗金?

電影「阿甘正傳」中的阿甘,一生奇遇不絕:幼時常被追打,練就摩打快腿,成了大學美式足球明星。越戰服役,屢立戰功,榮受勳章,謁見總統。乒乓外交,出使中國。午夜夢醒,撞破水門醜聞。原著小說更奇:毛澤東渡江遇溺,也是得救於阿甘。

我輩股海闖蕩,經歷何嘗不是波瀾壯闊?九七回歸,中資狂潮,「注資」二字值千金。1999年空頭網站,都值過億,萬事萬物,都是I字、E字行頭。新世紀後, 工業股開花,股神「挑機」中石油(857);濠賭股崛起、盲抽IPO發達,到後凡有「資源」、「中國」二字之股,皆雞犬升天。後接股神怪招比亞迪 (1211)、新能源、民企、內需、頁岩氣。事後回望,廿年之內,發達機會,如恒河沙數,似唾手可及。但現實中,股市弄人,何其殘酷?

以下場景,是否覺得格外親切?股友茶聚,除了交換「冧巴」,分享最新戰法外,白頭宮女話當年,自是指定動作。戰役無數,遙想當年6元發掘六福(590),已夠 講三日,只恨「放飯」「一粒鐘」太匆匆。望望手錶,急急埋單,齊嘆樓價飆升,換樓無期。心中苦思,「咩股皇無買過,點解仲未上到岸?」

關鍵︰資產泡沫多,黑天鵝事件亦多。

先重溫黑天鵝事件的定義。所謂黑天鵝事件,意指「經驗讓人誤信不可能發生的事件」。打個比喻,有人暴斃,其他人梗會話:「唔係啩?上次見佢,仲好哋哋噃!真 化學!」如果細心去諗,不是長期患病、卧床不起者,一定日日都好哋哋;當「好哋哋」日積月累,人會開始推演:前日好哋哋,噚日好哋哋,今日又好哋哋,即係 聽日都好哋哋啦!低機率事件,就此誤判成零機率、「不可能」發生之事。就像雷曼爆煲前夕,你跟人說,恒指會卅日跌一萬點,正常反應,會是「之前無試過,咁 急跌1萬點,邊有可能?」

查實黑天鵝事件是否出現,同之前好哋哋咗幾耐,以及有無出現過,並無關係。除咗出事嗰日,其餘日子,永遠都是好哋哋。這就是「日防夜防,黑鵝難防」的原因之一。

九七泰銖貶值,金剛鑽似的本港樓市,土崩瓦解,怎能料到?科網股、新經濟如夢如露,納指兩年內得番兩折,誰人估到?沙士襲港,董太化身「幪面超人」,全城措 手不及。以至金融海嘯,華爾街幾近全滅,全是事前難預。查實由滙豐(005)自爆Household中毒,到雷曼倒閉,經歷年半,基金經理以及一眾散戶, 渾然無覺,仍心念極度驚慌,值搏反彈。And the rest is history。

世事無常,應對黑天鵝之法,豈能忽視?世之智者塔雷伯(N. N. Taleb) ,焉能不識?

「百無一用是書生?」.之五

(原載於信報財經DNA)

【信報】「獨孤求敗」塔雷伯

上回講到,「獨孤求敗」塔雷伯 (N. N Taleb)87股災「贏到開巷」,心生恐懼,竟打道回府瞓覺定神。究竟當日發生何事?

原來道指單日狂插22%,未算最勁,Eurodollar波幅更強。塔氏事前買入「終極價外」認購期權(價外達20個標準差),Eurodollar裂口高開370點子,大量基金被挾爆倉(包括「海龜派」掌門丹尼斯R. Dennis),終極價外,變成深入價內!

理論上(Gaussian Distribution)離平均值(mean)「僅」7個標準差外的事件,應該每776000000000日才會發生一次,是典型的「黑天鵝事件」(這個街知巷聞的術語,便出自塔氏手筆,意指「經驗讓人誤信不可能發生的事件」),20個標準差事件,更是不可思議。以恒指類比,以執筆時恒指的波幅及收市價 21708點計算,價外20個標準差的認購期權,要立刻變成價外的話,指數要裂口升到27062點!睇市幾叻,也不可能估到吧?

就在丹尼斯壯烈挾死之際,「獨孤求敗」手持的Eurodollar認購期權,暴升了67000倍。定過神後,檢查倉位,本能反應,不是開香檳慶祝,而係check吓架報價機,究竟係咪壞咗。何解?損益表中的零太多,怕壞機空歡喜。

除了Eurodollar,組合中的德國馬克期權,同樣由終極價外變價內,倉位剎時地球咁大,搞成個禮拜才能完全平倉。

1998 年起,塔雷伯創立Empirica Capital,招式依舊,放棄睇市,靠「守株待(黑天)鵝」制勝。以其打法,十年總有幾次怒勝,其餘時間,小賺小蝕,但絕無「揩大鑊」之虞。何解?買入 期權,輸有限(最多盡輸期權金),只忌風平浪靜「耦死」,只要注碼控制得宜,豈能大敗。

2000年,基金大賺六成。之後四年,兩負兩勝,無關痛癢。此時,塔雷伯自遇黑天鵝,身患怪疾,唯有退隱。副手Spitznagel另起爐灶,邀塔氏為顧問。新店2007年以3億美元啟航,現已碌到60億,靠的又是黑天鵝。

話說雷曼爆煲前夕,標普在1200上落,佢哋就買850認沽期權,只係0.9一張。五個禮拜之後,標普跌咗300點,加上引伸波幅跳升,個put變咗60。 仲未計用散紙買的AIG認沽期權,爆升到21美元。當年滿街鮮血,恒指30日跌1000點,在「獨孤求敗」指導下,Spitznagel的基金反賺三位數 字回報。有銀士自跪求加入,當買保險。或曰:「唓!淨係識買價外期權之嘛,雕蟲小技!」查實人有盲點,喜攻厭守,就像細路仔踢波,人人淨識圍住個波「進 攻」。但反觀地上最強球隊,攻時水銀瀉地,被圍時同樣銅牆鐵壁,有入(球)無失(球),攻守兼備,才能長贏長有。世之常態,牛市、股皇、泡沫,每役必與, 戰史可講足十日十夜,但身家永無寸進,豈會無因?唯靠知識改變命運。

「百無一用是書生?」.之四

(原載於信報財經DNA)

【信報】唔識睇市反而發達 (二)

繼續解釋「唔識睇市、反而發達」的道理。

常人多以為投資宗師,發達皆因測市準。但高手自我剖析,傲登絕頂之因,卻另有玄妙。索羅斯誨 曰:「啱定錯,好閒。炒賣奧義,在乎啱時執幾多,錯時放低幾多。」股神拍檔蒙格勸曰:「上天並沒有賜予人類何時何地,都能看通萬事的本領…… 股市錯價只屬偶然,一生找出千次,只屬虛妄。贏家下注,例必嚴謹至極。」股神本尊開示:「當一生只能投資廿次,心思極慮,表現必然躍進。巴郡 (BRK.A)絕大部分贏的錢,都是由最好的十個機會贏回來的。」

之前介紹過的,保爾森、「霹靂火」艾斯曼和「獨眼龍」巴里,便是上述道理 的真人示範。次按危機,何時何地爆發,「鬼知咩?」後來搞到雷曼、貝爾斯登破產,更是「發夢都估唔到」(艾斯曼本人的基金,便是大摩打本。金融海嘯爆發 時,他哀鳴曰:「贏到開巷,但如果大摩執笠,華爾街全滅,咪又係得個吉?」)當日次按三雄實地調查,「阿豬阿狗」,無首期,都可以買五間大屋;那些按揭, 被打包為AAA級債券。而這些債券的信貸違約掉期,每年保金只收0.12%。

錯價如此,不賭身家,更待何時?至於「書生兄弟」,悟通期權莊 家,對非生即死的binary outcomes,仍以常價(即極賤價)賣出極價外認沽和認購期權。以骰寶為喻,中的機會是1/2,賠率是1中150。莊家派錢,不去「煲莊」,逆天而 行。遇良機若此,大市是牛是熊,指數是升是跌,再有何干?

至於接着介紹的塔雷伯(N. N Taleb),功力遠在次按三雄之上。如果次按三雄功力跟「笑傲江湖」令狐沖類似,塔雷伯便是今之獨孤求敗!其傳奇故事,要由1987年股災說起。

話說八十年代,塔雷伯喺瑞信第一波士頓,搞計量交易,簡稱「quant」。人做quant佢做quant,人哋硬揼model,佢就專門研究堆model嘅 破綻。塔氏發現,其實人人都係亂quant,風險嘅嘢,唔知唔見,咪當無事,繼續「壓土機前執麵包碎」。與其點醒一群蠢人,不如跟他們對賭。

他的戰法,是不估方向,總之樣樣資產,Eurodollar、德國馬克、日圓,甚至冷門如瑞郎兌澳紙、紐紙,都買啲極價外期權,call、put都殺。他深明期權所謂平貴,都是亂噏,總之成日輸少少,無關痛癢;只要一贏,就唔係人咁品。

買吓買吓,到1987年10月,塔雷伯去費城參加研討會,個個都話波幅已死。「無得玩嘞,央行玩哂!」(咁似而家嘅?)個市唔會郁,傻仔先買期權,等於倒錢落海。對家人多勢眾,自己立時灰哂。點知話口未完,10月19日,道指在毫無先兆下,單日狂插22%!

塔雷伯事後回憶:「當時贏到呆X咗,心生恐懼,竟打道回府,以瞓覺來定神。」

「百無一用是書生?」之三

(原載於信報財經DNA)

【信報】期權莊家的罩門

上回講到「書生兄弟」萊德利(Charlie Ledley)和麥傑米(Jamie Mai)初出茅廬,同時買入Capital One Financial(COF)的長期認購、認沽期權,2.5萬美元本金,一戰變成52萬,依樣畫葫蘆,乘勝追擊。下個目標是一家名為United Pan-European Cable的公司,押注50萬,買入行使價極遠的認購期權。稍後公司枯木逢春,股價揚升,期權漲價10倍,又進賬「五球」。

殺得性起,兄弟盯上一隻醫療股,買20萬,中「三球」!出道三戰三捷,每役至少贏「十個開」。寶劍出鞘,期權莊家的人頭,例必急遽墮地,當中奧義為何?

關鍵是二人無師自通找出了莊家的罩門。以賭場骰寶賭局(俗稱「賭大細」)為類比:三顆骰子合計,最細的組合是3點(3個1)、最大是18點(3個6)。最易 出現的組合,是為9、10、11、12點,故莊家給予賠率最低(1中6)。簡而言之,機會率跟賠率成反比關係:機會率愈大,賠率愈低,反之亦然。

期權莊家定價的模式,跟賭場類近。行使價跟市價最接近的期權,定價最高,例如執筆時恒指為21200點,即月21400點的認購期權(200點價外),市價為194點;而22400點的認購期權(1200點價外),市價僅為14點。

為 何價外1200點的期權,會比價外200點的,便宜那麼多?因為莊家假設,恒指升1200點的機會率,遠低於升200點。閒家要易中,就要買輕微價外期 權,莊家定的期權金較高,就算看中,因「犯本」回報率(賠率)較遜。想「刀仔鋸大樹」,就要買極價外期權,潛在回報率較高,原理跟骰寶押注3點類似:1中 150,但出現的機率只得1/216。

不論股票、商品、債劵的期權,莊家都以同樣的思維,去斷定價格變動的機會率,並為所有的期權定價。

這就是罩門。

君還記得當時COF的戰局乎?(本欄11月14日「唔識睇市反而發達」)如果COF是老千局,被政府「釘死」,股價就會近零;假如公司能洗脫政府指控,以其 優績,股價倍升,亦非癡人說夢。股價在30美元橫行日久,最終股價只會是單位數(甚至零),或是60元-有罪無罪,非黑即白;公司股價,非生即死。「黑天 鵝效應」作者塔雷伯(N. N. Taleb)稱這類事件為binary outcomes。

莊家卻一本通書看到老,不理COF現實所處非生即死的極端處境,仍以常價(即極賤價)賣出極價外認沽和認購期權。萊、麥二人「諗通諗透」,骰盅一開,不外乎3點或18點,莊家還「死咕咕」開1中150,不給人「煲爆」,「真係有鬼囉!」

「百無一用是書生?」.之二

(原載於信報財經DNA)

【信報】唔識睇市反而發達

金庸先生筆下諸角,尤喜蕭峰。雄姿英發,重情重義,卻不失仁心;出身農家,自幼日夕苦練,得成神功,能「赤手屠熊搏虎,金戈蕩寇鏖兵」。跟段譽、虛竹,得逢奇遇,「被過戶」數十載功力相比,蕭峰憑己力傲登絕頂,實不可同日而語。

本周主角,萊德利(Charlie Ledley)和麥傑米(Jamie Mai),也印證「王侯將相,寧有種乎?」的道理:尋常散戶,自悟投資奇法,摘葉殺人,11萬美金「起家」,七年內「滾大」到3億。「11萬炒到3億,依 兩條友睇市係咪好勁?」非也。這對「書生兄弟」,性格優柔寡斷,加上出身於基金的後勤部門,從無實戰經歷,也沒有類似風清揚的隱世高手,石洞傳授「獨孤九 劍」。測大市「一講方法、二講自信」,二者正是其人最缺,眼光跟常人實無差異。

「唔識睇市?贏700倍,點可能?」這就要從一段奇遇說起。話說「書生兄弟」大學畢業後,跑龍套、周遊列國,「hea」存性命於盛世。不過,洋人青年,每多身負「車房創業之魂」。2003年30歲時,立定志向,要自資做基金經理。

「書生兄弟」出道未幾,因緣際會,調研一家叫Capital One Financial(COF)的金融公司。COF本業,跟「安信兄弟」類似,高息放貸,盈利連年高速增長。但2002年中,股價兩天內跌了六成。當時公司 披露,與監管機構就呆壞賬撥備數額存有分歧。江湖傳聞,「檔嘢係流嘅」,隨時像今時今日的滙豐(005)被施以重罰。「屋漏兼逢連夜雨」,美國證監會隨即 宣布,COF的前首席財務官涉嫌內幕交易被查。

COF拒絕承認指控。接下來的兩季,業績依舊絕倫,但股價死水一潭。萊、麥二人,決意尋找真相,離職員工、熊軍中堅、好友首領、監管機構,一一請教,甚至勇闖總壇,親身盤問COF副總裁,仍茫無頭緒。結論:「COF真係好難捉摸呀!」

於斯時,二人任督二脈,竟自行打通!COF的股價,在30美元左右窄幅橫行了6個月。「書生兄弟」屈指一算,如果公司是老千局,被政府「釘死」,股價歸零, 應無懸念。假如COF能洗脫指控,以其優績,股價倍升,亦非癡人說夢。結論:「唔知開大定開細,咁就買齊大、細啦! 今次掂硬!」

萊、麥二 人的分析,COF非生即死,同時買入其極價外長期認購、認沽期權,會是本小利極大,風險最低的特種戰法。期權由極價外,變成價內,升幅會是數以十倍計。廟 算完畢,二人雖為書生,出手卻比「打仔」更狠,一戰竟押下25%資本。後COF被還清白身,股價即時暴漲,期權仿如「天外飛仙」劍招,25000元,變成 52萬!

 「百無一用是書生?」之一

(原載於信報財經DNA)

【信報】毒死AIG的惡魔

金融大時代,世無英雄,遂使庶子成名。

前文介紹過的保爾森、艾斯曼和巴里,仿如大衛以極弱破極強。而次按危機的哥利亞,當屬美國國際集團(AIG)。百年基業,毀於一人之手。此人大名祖.卡遜勞(Joe Cassano),時任AIG金融產品部(AIGFP)主管。

卡遜勞的管理暗合某政黨,要求「服從到盲從的程度」。「黨綱」云:「AIG係我嘅,你幫我而唔係幫公司做牛做馬!」

話說某交易員敗陣,「黨」龍顏大怒:「你輸公司啲錢,即係輸X咗我嘅錢,跟我講一次!」如此顛倒邏輯,交易員目瞪口呆:「乜話?」「黨」咆哮曰:「跟我說:『祖,我輸X咗你啲錢!』」

另一經典:卡氏發現健身房有啞鈴亂棄,急召全體,誓找出「犯人」。「黨」青筋暴現:「邊個舉完,唔X放番好個啞鈴?」鷹目環顧,神色稍顯疲憊者,立刻逼供。 最終有沒有人像「無間道」中的黃秋生,從天台極速空降地面,那就無從稽考了。身陷集中營,人人噤若寒蟬、跳忠字舞以及「賣口乖」。AIG日後大難之根遂種。

暴而有謀,可滅六國。暴而無謀,自刎烏江。「黨」畢生服役於後勤部門,非萬人敵,最致命的是,員工眾口一詞:「他對金融風險渾無知覺。」卡遜勞專政期間,賣出了天量次按毒債的信貸違約掉期(CDS),保其永不違約。

更慘的是,如為鉅利亡命,尚算「可以一搏」。但卡氏販賣的CDS特平:AAA級年保金只收0.12%。當時美國樓市,暗患癌症加愛滋,「黨」卻以「跳樓價」 賣保險。年收區區幾十「球」美金保費,埋單時足足輸掉500億!夥計深明此舉等同毒酒作水喝,但誰會犯顏直諫、慷慨就義?暴政必亡,斯之謂也,卻苦了一眾 股東。

寄語新手:開case、做model前,應先自問:「呢隻股,呢一行,re唔researchable先?」總結前輩經驗,銀行、保 險、商品、化工和科技行業,尤其難測。銀行、保險,驟眼穩健增長,「嘣」黑天鵝忽現身,或被毀於魔鬼交易員,或被毀於宏觀危機,百年老店,彈指灰飛煙滅。

商品、化工,需求變化,進銳退速,行內人也欲算無從,君不見東岳(189)股價腰斬,才慌忙配股。科技業之難測,看三年前諾基亞、RIM的報告,便能體悟。

自己初出道造訪公司時,貪多務得,雜而不純,每只得皮相之見。牛氣沖天時,顧盼自雄。牛去熊來後,行業風險、公司隱疾,水落石出,便明花拳繡腿,不足格虎狼。專注自己明白和有優勢的公司,方是久存之策。

(原載於信報財經DNA)

【信報】獨眼龍 贏八億 斷六親

全球60億人,有20名高手藉沽空次按債券發達。上周介紹過「霹靂火」艾斯曼(Steve Eisman)單挑「紙板基金經理」趙文。本周主角,是「獨眼龍」巴里(Michael Burry)。

一字記巴里,曰「奇」:兩歲患癌,痛失左眼,備受歧視,性格孤僻,惟天資聰敏,考進醫學院。此君真箇天生異稟,當實習醫生「On Call 36小時」,竟有餘力無師自通畢非德的價值投資心法。他更設立博客,分析個股及「俾貼士」。時為科網狂潮,網站估值億元計,股神也被譏為傻子。巴里不隨眾 亂炒科技股,是為一奇。

更奇的是,巴里戰績光芒萬丈。一大型價值基金主管嘆曰:「同買價值股,我們蝕錢,客戶雞飛狗走……他竟賺了50%!真是不可思議的神人!」

博客剛開始,讀者只是尋常散戶。後有麝自然香,富達、大摩的基金,也開始定期跟進。巴里本無心學醫,身懷神功後,立志自立門戶。誰知投資公司未開張,已得價值投資大師Joel Greenblatt主動入股。

早於2004年,獨眼龍已發現次按債券是老千局。放款人沿街「踢人入會」,投銀將按揭打包成毒債,騙取評級機構背書AAA投資級別後,成批賣給全球「水魚」,毒債一文不值,時日而已。

巴里的戰術,是買入毒債的信貸違約掉期(CDS),等同幫毒債買人壽保險,一旦毒發身亡,保險金便袋袋平安。如果時間能倒流,大家如不傾囊押注其基金,「我唔姓吳,我跟你姓」!誰知實情是,巴里要跟伯樂Greenblatt割蓆,差點對簿公堂!

關鍵在於CDS是場外交易產品,投行是巴里唯一的買家。2007年初次按市場土崩瓦解,毒債價格直插深谷。理論上,CDS價格應該飆升,但投行使詐,反指CDS價格下跌,要巴里「補孖展」,逼其賤價平倉。

更慘的是,當年股市是特大牛市,猴子下場廝殺,也能賺得盤滿砵滿;而獨眼龍的基金,按市價入賬,虧了18.4%。眾客戶目眦盡裂,要求立刻贖回。前門驅虎,後門進狼,斯之謂也。

巴里事急馬行田,凍結基金不許眾人贖回。 被文攻武鬥,性格孤寡的他差點精神崩潰。賺8億美元的代價,不可謂不大。

大行老將Andres Drobny在Inside The House of Money中,有一段值得記存:「喺個市度講吓幾唔閒,睇法人人有,要成功唔係靠睇法,而係可以落注嘅交易點子。」豪言「一注獨贏」、「誓不低頭」,豪氣 干雲,更勝蕭峰,散戶聽時如癡如醉,自己卻視這些壯語為「山埃」。

正如神級交易員Ed Seykota教路:沙場老將漫不經意地說,「這個點子可能有少許機會的」,反正多是早着先機的黃金「貼士」。

(原載於信報財經DNA)

【信報】積金套餐隨你揀

(各位讀者:梅兄公務纏身,吩咐在下暫代數期。珠玉在前,在下濫竽充數,幸勿見笑。)

上週消委會串演包公,炮打眾強積金「燒鵝價錢蔗渣味」,打工仔感激流涕。此為民伸冤義行,若在古代,配立生祠祭祀。且看積金局如何拆彈?

查實基金即羊群,不論價值,市升跟買,市低跟沽,連基金經理也自承:「我哋份工變晒質,根本唔係睇基本因素,望住個指數比重,係度起勢玩 overweight/ underweight,話就係基金經理,但係同羊無分別。」遊戲規則如此,表現平庸不難明。近來閱看路易士(Michael Lewis)的《大賣空:預見史上最大金融浩劫之投資英雄傳》(The Big Short),也印證了這點:全球基金經理,能夠藉直接沽控次按債券賺大錢的,竟不足廿人!

這廿名高手,梟首自是智將保爾森(John Paulson)。另一高手,是菱角分明,性如烈火的艾斯曼(Steve Eisman)。書中一段,寫他單挑一名做好次按擔保債權憑證(CDOs)的基金經理,實在令人拍案叫絕。

話說2007年初,艾氏在投行飯局中,狹路相逢一名叫做趙文的債券經理。趙文的基金,資產達1,000億港元,專門管理號稱AAA投資級別的CDOs(實際 是華爾街大行利用評級機構的愚昧,將毒性最強的BBB級債券打包而成的毒債)。縱然素昧平生,基金經理慣性跟行家分享理念,不在話下。酒未過三巡,趙文已 不絕自詡如何眼光獨到,艾氏全程則心不在焉、雲遊太虛,直至忽然「被撻著」:「你講多次!你講多次!」艾斯曼向趙文大喊。

何故如此激動?原來艾斯曼幾年來,精研美國樓市,深知當時按揭的斷供率,已足以摧毀趙文整個投資組合,並已押了重注,賭那些債券變廢紙,而趙文對此惘然無知。艾斯曼諷曰:「哇,你將會很大鑊!」

誰知趙文輕佻地反唇相譏:「無事!我已經將那些債券打包賣咗!」
  
「你講多次!你講多次!」

原來趙文是「紙板基金經理」。理論上,他的功用,是從無數的次按債券中,汰劣留強。但實際上,趙文只是坐在彭博終端機前「呃神騙鬼」。他的海外客戶,如日本 的農民合作社,見到AAA評級及高息率,被打動隔山買牛,就雇用類似趙文的「專家」做「盲公竹」。而趙文本身,根本就是小腳色一名,幾年前在保險公司打 工,年薪只得一百萬港元,絕不是什麼星級戰將。只是次按泡沫興起,時來運到,小兵變司令,「管理」千億資產!最令艾氏咬碎銀牙的是趙文直認: 「客賺蝕好閒,最緊要,就是打大AUM(旗下管理資產),好等多賺些管理費!」

艾斯曼眼見對手如此「水魚」,加上本性嫉惡如仇,聽此言自然大怒立誓:「趙文買乜我沽空乜!」遂一戰贏了三生利。

釋卷後,心中黯然。每月「逼供」的血汗錢,有多少落入本地趙文之流?


(原載於信報財經DNA)