2012年12月19日 星期三

【信報】A股與地溝油

本周改談A股。我想說的很簡單,就是「價值投資A股要三思」。

查實一間公司有盈利,未必等於有價值。「乜話?有錢賺,無價值,乜嘢道理呀?」試舉例闡釋:某君有仔初長成,同老竇講:「我大個仔喇,唔想 零用錢。但打工好受氣,你打本我做生意啦!」廿四孝阿爸,遂斥資1000萬,讓其開業。

開業一年,老爹問道:「賺定蝕?」兒對曰:「拉勻每月執兩萬銀。」仔仔自食其力,為父本老懷安慰,但心念一轉,「唔多對路喎!」一月兩萬,一年24 萬,1000萬本,投資回報率2.4%。求其瞇埋眼,買堆公用股,唔好理個價,淨收息都唔止咁少。「乖仔,你檔嘢唔好搞喇,阿爸攞呢一千萬,開隻『家族收 息基金』,你齋睇,乜都唔使做,一個月都唔止兩皮啦!」「係噃…」 。

講此低B故事,是想帶出常人盲點:資金有機會成本,卻不反映在損益賬 上。借銀行錢,要畀息,息就係資金成本。「銀紙無識認」,點解人哋啲錢,要計成本,自己嘅錢就無?用回上例,假設唔打本給阿仔,去買盈富(2800),預 期平均年回報,應約為5%(自2000年以來平均表現)。阿仔會計盈利,一年廿四萬,有錢落袋,但本應買盈富,袋50萬 (1000萬 X5%)!扣除機會成本,其經濟盈利(economic profit),實際是負26萬。每做一年,便賺少一筆。時間愈長,摧毀價值愈多,逆向滾雪球,斯之謂也。如果阿仔現身,話賣檔嘢過你,落唔落疊?非耍手 擰頭不可。

但喺股市,好多公司以增長之名,不但氹到人落疊,之後連環伸手供股、配股,水魚尚甘之如飴,飛身去接。如何用增長,大放煙霧?低 B故仔續集:阿仔諗諗吓,都係唔服,同老竇講:「整多500萬嚟,今次一定做大檔嘢!」「好,信多你一次。」又一年,阿仔公司業績報捷,盈利大增五成,仲 話如果係上市,股價一定狂抽。老爸一聽,卻即時噴血五升:去年賺24萬,增五成,至36萬,但今年本金係1500萬,即係利潤率仲係2.4%。1500萬 本,機會成本5%,為75萬。即是今年經濟盈利負39萬(36-75),成功蝕多五成!

換句話說,當一家公司,資本回報率低於資金成本時,愈增長,愈大鑊,被摧毀的價值愈多。

內地的上市公司,跟上述阿仔公司類似。據中金公司研究,整體資本回報率約在6.4%,而一般貸款加權利率在7%以上。更慘的是,內地上市公司繼續求大,加大 財務槓桿。大陸GDP長升長有,上證新低卻不絕,兩者長期背馳,這種摧毀價值的「獨孤(一味)求大」文化,「居功至偉」,更遑論盈利或有大量水分。

不知怎地,每次有人跟我說要價值投資A股,新中國四大發明之一:地溝油,自會浮現心頭……

(原載於信報財經DNA)