港華燃氣(1083)業績的啟示

正如周中的短文所述，已於$7.3全數沽出港華燃氣(1083)。 

港華燃氣的業績略超預期，但據大行分析，由於煤氣(3)的估值(22X 2013年市盈率)，高於港華(18X 2013年市盈率) ，短期母公司注入項目的機會甚低，缺乏股價上升的催化劑。此外，管理層預期，由於國內調控國內地產市場，預期接駁費收入增長持平，而接駁費是公司毛利的主要來源(以2012上半年為例，港華接駁費毛利約為2.44億港元，而來自氣體銷售的毛利僅為1.49億港元) 。管理層指引如此，股價升幅已巨，估值也非便宜，決定沽出獲利。2012年5月$5.16買入第一注，到10月$6.08買入最後一注，平均成本$5.76，$7.3沽清，獲利26.7%，算是一次失敗的投機。

組合持股方面，理文造紙(2314)強勢破頂，部分抵銷了理文手袋(1488)的跌幅。玖紙(2689)收復了基金配股裂口下跌的大部分失地，德昌(179)及「極高息工業股」走勢平穩，沒有跟從大市跳上跳落。

理文造紙管理層預期，行業復甦持續，每噸毛利率有望持續上升，大行立刻紛紛調升目標價。紙業雙雄股價持續強勢可期。

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上周的作戰主軸，是降低注碼，增強防守，將現金水平提升到30%。

眼前潛在的「宏觀危機」，當為塞浦路斯，相關風險資產的波幅，不斷上升。歐洲版的恐慌指數(http://www.bloomberg.com/quote/V2X:IND) ，以及歐元兌美元期權的引伸波幅，已回升至2012年9月的水平。本地市場也有類似情況，恒指及國指的以點數計的波幅(Average True Range, 簡稱ATR)，也是年內高位。

自己的風險管理策略，例必在股價大幅波動，以及風險資產期權引伸波幅上升時，減低持股量，提升現金水平，甚至利用期指和期權來對沖持股。關於這方面的思維，希望將來另外撰文跟大家分享。

我經常跟朋友講笑說: 「搏到(2008年2月)貝爾斯登果轉反彈，唔會一戰發達收山；但搏輸雷曼﹑AIG果轉(2008年9月)，很有可能『被』收山」。這其實是索羅斯名言：「啱定錯，好閒。炒賣奧義，在乎啱時執幾多，錯時放低幾多。」的心法變奏。

在中環混久了，不斷見到基金經理﹑分析員，因為錯估金融海嘯、二次歐債危機、美債降級事件、民企風暴的發展，輸到blown-up，面如死灰，再蠢的人，也應該學會「斷估必痛苦」的道理。周中短文：「換出前鋒，換入後衛。不依賴預測，只聚焦排陣」，正是自己在無常股海中的保命法則。

素來很喜歡「唐太宗李衛公問對」李靖點評「孫子」的一句話：

靖曰： 「[孫子]千章萬句，不出乎『致人而不致於人』而已。」

 

「致人而不致於人」。

 

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上週買了些末日期權來對沖持股，金沙(1928)、國指PUT帳面虧損；騰訊(700)買的是$245PUT， 已經到價，獲利6成，之後換成4月的$250的價內 PUT，長期作戰。平生最喜歡尋找潛在過氣股皇，反正看錯不會輸更多，萬一結局是思捷(330)﹑比亞迪(1211)嗰款，就能夠贏間廠。月中走失了百麗(1880)沒有追沽，已經後悔莫及，且看後事如何。下一個可能會盲搏的目標，會是中銀香港(2388)。

 「海外兵團」方面，本周動作稍多。標普500指數轉弱，兩注ETF(SPY)好倉於周一止蝕，幸而計入已收息，只是輕傷。一注美國長債ETF(TLT)亦於同日「往生」，也有損失。英鎊淡倉前後共五注(1.5789; 1.56851; 1.55745; 1.54585; 1.5346)，堅守接近兩個月，最終在周三時，反彈打中1.51806止賺，唯有一如早前日圓，有緣再會。幸而趨勢走得夠遠，一單已足夠抵銷上列損失有凸，算是有所交代。

現仍持有的海外倉位，忽然變成造好澳元系為主軸。上周先斬淡倉再反手造好，澳元繼續向上，周四加了一注。歐羅兌澳元淡倉，碰上周內歐弱澳強，一度見近期低位1.2342。暫時沽了三注，再跌才再加。

本地中線投資組合成員:

理文手袋(1488)

理文造紙(2314)

玖龍紙業(2689)

德昌電機(179)

一隻極高息近乎net cash的工業股

(聯絡電郵: lifeislonggamma@gmail.com)




圖: 理文造紙逆市破頂

 

圖: 騰訊業績後走勢惡劣

 圖: 英鎊淡倉前後共五注(1.5789; 1.56851; 1.55745; 1.54585; 1.5346)，堅守接近兩個月，最終在周三時，反彈打中1.51806止賺

不依賴預測，只聚焦排陣

$7.3附近，已沽出了所有的港華燃氣(1083)。今天也減持了部分理文造紙(2314)。

現金水平提升至30%。也買了些即月的金沙(1928)、騰訊(700)、國指的價外認沽期權，作為廉價的安全氣袋，萬一炒車，也能減低頭部傷害。

理由: 這種市況股價波動性很高，carry本地股票難食大糊。萬一外圍忽然變成risk-off mode，有可能輸得很甘。贏糖輸廠，不如縮注。換出前鋒，換入後衛。不依賴預測，只聚焦排陣。

看不通大局，不想將整合組合的命運，交付給無知歐洲政客。風平浪靜，自能大路進兵, 何愁不勝? 萬一黑天鵝現身，金鐘罩都要斷手斷腳。

素來很喜歡「唐太宗李衛公問對」李靖點評「孫子」的一句話:

靖曰： 「[孫子]千章萬句，不出乎‘致人而不致於人’而已。」

玖龍紙業(2689)的投機價值(下)

玖龍紙業(2689)的投機價值(下)

上回要點：

1.          估玖紙盈利，銷售成本和財務開支最為重要；

2.          管理層指引：財務支出 在2013財年的下半年，會降低1.5-2.0億人民幣；

3.          管理層預期，每噸淨利潤(net dollar margin)能提升至150-200元人民幣；

4.          據花旗分析員Eric Lau指出，玖紙2012年9-12月的每噸淨利，實為180元人民幣(2012年6-9月則為60元) 。

另一個影響盈利較次要的因素，是產能提升。據花旗估計，2013財年全年產能，是11百萬噸；而渣打估計2014年財年的全年產能，則為11.4百萬噸(3.6%增長) 。(德銀估計更達13百萬噸，保守計還是用渣打的數據較宜) 。

綜合上述的數據：

假設2013財年的下半年，每噸淨利潤維持在2012年9-12月的180元人民幣水平，每噸對比2013財年的上半年，便會多賺56元。以半年實際產能5.5百萬噸計，利潤便因而增加3.08億人民幣；加上假設財務開支減低1.5億元(管理層指引的下限)，稅前利潤便會增加4.58億元、淨利潤增加3.62億元(假設稅率為21%)。

2013財年上半年賺6.58億元，多賺3.62億元，2013財年下半年盈利能達到10.2億元人民幣。環比折算，一年即可賺20.4億元人民幣，等同每股盈利0.44元人民幣(折合約0.55元港幣)。

以上是我粗略不堪的計算。那大行估計的2014財年盈利呢？

摩根大通        26.81億

美林                21.72億

渣打                21.75億     

德銀                24.42億

瑞信                17.47億

匯豐                22.2億

除了瑞信外，大致在21-22億元左右。

以昨天(15/3/2013)的收市價$7.03，玖紙的預期市盈率為($7.03/0.55)=12.78倍，算貴嗎？可參考德銀的數據：

資料來源：德銀

12.78倍，看起來不算絕貴。

前面的分析，是靜態分析，會大幅改變盈利的因素如下：

1.          廢紙價(可被觀察)

2.          煤價(可被觀察)

3.          人民幣匯率(可被觀察)

4.          需求引致的每噸淨利潤變化(最重要，也最難估計)

5.          利率變化(預期下半年或會進入加息周期)

6.          宏觀危機(黑天鵝)(無從估計)

下周一理文造紙(2314)公佈業績後給予的指引，會很影響市場對於第四點的估算，從而大幅影響股價。

總結：估值未達泡沫級數，賠率尚算有利。還看每噸淨利潤變化。

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一句記上星期，曰：黑狗偷食，白狗當災。公事如此(越來越覺得打坐很有用，無故被vendor罵一大輪，也能不心生憤怒，給自己一個加號！)投機也如是。玖紙12號晚配股，幾個朋友打來，有點不憤：「張茵又配股！」但看看USB的銷售電郵，說明賣家是非關聯人士。不過兵荒馬亂，壓力下人人都是依直覺行事，也見怪不怪。(如對身體在壓力下運作的機裡，有興趣研究，誠意推薦：The Hour Between Dog and Wolf: Risk Taking, Gut Feelings and the Biology of Boom and Bust 一書(應該還沒有中文版)

(http://www.amazon.com/The-Hour-Between-Dog-Wolf/dp/1594203385/ref=sr_1_1?ie=UTF8&qid=1363396047&sr=8-1&keywords=the+hour+between+dog+and+wolf)

結果玖紙配股後跌破$7，理文造紙(2314)也被拖下水，但自己一股也沒有沽過。組合中除紙業雙雄比較波動外，其它幾隻股股價變化不大，理文手袋(1488)及港華燃氣(1083)更逆市上升。港華燃氣15號晚出了業績，盈利好過花旗和麥格理的預期些少。下星期二、三看了post-result報告才決定去留。

大股氣勢奇弱，國企指數反彈，曇花一現，龍頭內房也跟龍尾殊途同歸，水泥、建材火燒連營。現在重看2月底的財經雜誌，已有仿如隔世之感。江湖傳聞大陸很快會大規模反貪，且看澳門賭業股，會否重蹈：「看見別人看不到，人人讚好影都無」的下場。我覺得基金經理錢志健的名言，很值得大家參考：To do nothing is to do something。大局看不清，避開個別行業不落注，絕對是無所謂。市況波動，最忌買入不熟悉﹑無信心長期持有的股票。股價忽然急插，陣腳多會大亂; 就算向上突破，也只敢匆匆食「雞糊」。輸就輸大牌、食就食「雞糊」，三次輸一次，已經嘔突。但這種市況，短打要超過七成命中率，談何容易?

現在自己思考的重點，是大陸有沒有潛在的宏觀危機 (所謂黑天鵝事件)，因為黑天鵝事件是不常發生，但一旦發生時，對市場的影響極其巨大。如只將心神100%聚焦於在指數幾百點的上落、指數換馬、個股TA，等同在馬路上「執銀仔」，而不去留神有沒有壓土機駛至，實為智者所不取。

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「海外兵團」方面，美股穩健發展，兩注標普500指數ETF(SPY)繼續持有，周五(15/3)除息，每單位$0.6937美元。美債日升日跌，尚未見明確趨勢，一注淡倉繼續持有。黃金自低位反彈，打中止賺離場，鎖定利潤算數，暫不再造淡。加幣、澳幣同一命運，前者賺後者蝕。澳幣斬後竟有力再上，首注反手造好中，靜觀後效。英鎊本周內曾見近年低位，至1.49樓下，後段開始發彈，逼近止賺位。最新嘗試，沽空歐元兌澳元交叉盤，開始見向下勢頭，接連下了兩注。

本地中線投資組合成員:
理文手袋(1488)
理文造紙(2314)
玖龍紙業(2689)
港華燃氣(1083)
德昌電機(179)
一隻極高息近乎net cash的工業股

(聯絡電郵: lifeislonggamma@gmail.com)

 圖: 理文手袋(1488) 一年周線圖

 

圖: 美國標普500指數交易所基金(SPY)