黑天鵝思想(二): 「田豐效應」

黑天鵝思想(二): 「田豐效應」

 

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上集講到，「黑天鵝思想」之父，「獨孤求敗」塔雷伯(N. N. Taleb)，在投行打工時，曾經跟過一個叫Jean-Patrice的法國上司。Jean-Patrice視「甚麼武林規矩，門派教條，全是放他媽的狗臭屁！」，在公司中備受排擠。但塔雷伯對此人佩服得五體投地，全因Jean-Patrice是風險管理大師，打防守的意識奇高，九一一事件發生幾年前，已逼塔雷伯做定應急計劃，如果有飛機撞入投行所在的大樓時，如何調動倉位。

追憶往事，塔氏銘心謝曰: 「就是他，教曉了我，必定要搵出能導致輸爆廠的隱藏風險 (He taught me to look for the invisible risks of blown up in any portfolio) 。」可惜，Jean-Patrice雖符諸葛亮「將苑」云: 「夫國之大務，莫先於戒備」之大道，卻被公司投閒置散…

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「黑天鵝」事件，如金融海嘯、日本福島核電廠爆炸，之所以防不勝防，其中一個原因，是自己戲稱為「田豐效應」所作崇。

田豐是三國時代，「敗家王」袁紹的謀臣。話說曹操破徐州，將劉備兵團一鋪清袋，關公投降，劉備由老闆降級為夥計，投靠袁紹。袁紹興兵，硬攻曹操，田豐苦諫曰: 「前操攻徐州，許都空虛，不及此時進兵；今徐州已破，操兵方銳，未可輕敵。不如以久持之，待其有隙而後可動也」。袁紹不理，豐再諫曰: ：「若不聽臣良言，出師不利。」袁紹大怒，將田豐押送下獄。

袁紹出兵官渡，田豐從獄中上書諫曰：「今且宜靜守以待天時，不可妄興大兵，恐有不利。」袁紹當然怒不可遏，欲斬田豐：「田豐慢我軍心，吾回日必斬之」。後來官渡之戰，冀州兵團兵敗如山倒，袁紹走佬之際，「於帳中聞遠遠有哭聲，遂私往聽之。卻是敗軍相聚，訴說喪兄失弟，棄伴亡親之苦，各各搥胸大哭；皆曰：『若聽田豐之言，我等怎遭此禍』！袁紹「為人外寬內忌」，面子大過天，唔通返總壇同田豐say sorry咩? 田豐對這位「四世三公」的敗家仔脾氣，瞭如指掌，當獄吏讚田豐: 「果然給你看中，主公必定重用你(袁將軍大敗而回，君必見重矣)!」 田豐笑答: 「可以買定棺材! 」問曰: 「何解? 」答曰: ：「袁將軍外寬而內忌，不念忠誠。若勝而喜，猶能赦我；今戰敗則羞，吾不望生矣。」

轉頭袁紹使者已到，要賜死田豐，這位一代謀臣，選擇自刎於獄中。

甚麼叫做「田豐效應」？思前想後，最全面的定義，就是「凡提出與任何決策者想像、推算、預期不符的可能性、對策、缺失，都有(頗大機會)會招來橫禍。」即是決策者話要向東走，只要作為旁觀者的你，提出暫緩、取消向東走的方案，甚至只是指出世上仲有南、西、北不同方向，都會(頗大機會)自身受到傷害。

例如公司擺春茗，阿頂頭腦發熱，要喺半島擺三百圍。不論你提出任何異議，包括「無筆直」、「有無咁多人嚟？」、「可唔可以喺酒樓搞？」，甚至是物理上改變不到的現實，「半島個場，最多十幾圍，係裝唔落三百圍」，阿頂一概不理「我唔X理你，你同我搞X掂佢！」只有你提出如何依循「死路」走下去，或者錦上添花整色整水，「頂爺，請問駛唔駛攞層凱旋門，出嚟做抽獎獎品？」，方肯跟你討論下去。

在上位者，取態如此，所謂秀才遇着「King」，有理說不清，只會出現下列四種情況之一：   

 即是不論對錯，只要一開聲，便然沒好下場。如此一來，一是明哲保身不發一言，一是冒死相諫，然後如「食神」中星爺的馬仔，被一腳踢落花園道。

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Jean-Patrice就是「田豐效應」的樣板。投行老闆，性格例必自信滿溢，對於一己決策，永無懷疑。加上利之所至，假如年內盈利豐厚，人人花紅落袋，大杯酒，大塊肉，就算真的知道交易系統，隱含一鋪清袋的風險，很難捨得將口中之肉，乖乖的放回碟中。Jean-Patrice思考的重點，在於長玩長有，代價是放棄部分的短線利益，實在是阻人發達。「飛機撞入大樓，你無病呀? 持有多些現金，咁咪賺少咗囉! 買PUT對沖，咪次次變廢紙。一年賺少幾個(百分)點，啲兄弟每人唔見幾多花紅，唔好傻啦。」你現在明為什麼Jean-Patrice永被公司投閒置散… 就算能「預見」九一一又如何?

Jean-Patrice當然不是「田豐效應」的唯一受害者，日本版的主角，叫做和村幸得。日本地震海嘯核洩漏那年，讀過一篇報道，講眾多縣巿不幸沒頂，獨一小縣倖免於難:

岩手八千罹難 普代無一傷亡 44年前執意築堤 日村長救三千命 （日本《讀賣新聞》）

在日本東北部上月11 日發生的強震及引發的海嘯中，岩手縣有8000 多人遇難或失蹤，但北部普代村卻沒有一名人員傷亡，也是唯一一個沒有人員傷亡的地方。這都歸功於該村44 年前的一名村長，他在當年築造了高達15.5 米的防潮堤和水閘，從而拯救了3000 多名村民的性命。

位於三陸海岸的普代村雖然在3 月11 日發生了高約13 米的海嘯，但是由於這裡有防潮堤和水閘的防護，整個村子的人都安全存活了下來。防潮堤建造於1967 年，水閘則於1984年完工，這兩項工程分別投入了5800 萬日圓（約535 萬港幣）和35 億日圓（約3 億港幣）的縣預算。在設計建造防潮堤當時，這筆預算曾被指責「太高了」，因為這比有「萬里長城」之稱的岩手縣宮古市的10 米防潮堤還要高出很多。

不過，村長卻堅持將防潮堤的高度建設超過15 米，因為在明治時代曾發生過15 米的大海嘯。事實上，在1896 年和1933 年的兩次大海嘯中，該地區曾有439 人遇難。因此，村長不顧周邊人指責其「浪費預算」，堅持把15米以上的防潮堤和水閘建設方案執行了下來。

今次的海嘯證明已故的村長堅持以史為鑒、執意建造「高達15 米以上的防潮堤」是正確的。強震引發的巨大海嘯吞沒了以海草養殖為主業的普代村村前的港口設施，並湧向了村莊。但海嘯最終沒能越過村前設置的高15.5 米、長155 米的防潮大堤。

據了解，截至4 月3 日，普代村除了有一名在防潮堤外面失蹤的村民之外，並無人員死亡。相反，在防潮堤僅有10 米高的宮古市，卻因為海嘯的入侵而導致數百人死亡或失蹤。普代村現任村長、70 歲的深渡宏說： 「已故的和村村長用他阻擋海嘯的一片赤誠之心拯救了村民。」

此外，在宮古市姉吉地區的12 家住戶也託先祖的福，在海嘯中得以存活了下來。在1896 年和1933 年的兩次大海嘯中，該地區的大部分居民遇難，倖存的居民們在海拔60 米的地方立下「別在低於此處的地方安家」的碑石，還刻下了「高處生活帶來子孫安樂，多防備帶來災難的大海嘯」的句子。後輩人在先祖的警告下，始終選擇比碑石海拔高的地方安家落戶。因此，在上月的海嘯警報響起時，身在港口的居民們迅速趕回家中躲避。

[原日本報導連結]

 

圖： 和村幸得

希望這位和村先生，在生時，不會是鬱鬱寡歡。未發生海嘯時，這位有遠見的村長，就身處上表「被強力恥笑、羞辱」的那一格。每次出街，「永遠都不會來臨的大津波」的評語，多必定是如影隨形。事後居民當然感激縣長，但多謝說話，可以留番拜山先講，因縣長早已辭世，無緣見證自身成果。所謂「防範黑天鵝於未然」思想，仿如藝術家的人生，都是鬱鬱而終的通行證。

有人為魯賓尼(Nouriel Roubini)立銅像嗎? 有沒有人寫信給他，跟他說，「多謝你，一直警告我們金融體系將會崩潰」? 根據塔雷伯的親身經驗，死亡恐嚇、粗口電郵就大X把。

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塔雷伯在也「黑天鵝」有類似的概嘆…

九一一事件之後，很多人心中都有疑問，究竟慘劇是否可以避免？劫機撞樓，並不算天方夜譚，以寫實見稱的軍事小說作家Tom Clancy，筆下早已出現過，絕非如火星人襲地球般科幻。

要避免慘劇，方法眾多，而且在事後已然實施：駕駛艙加裝堅實大門，雷劈不開；乘客行李驗屍咁驗，指甲挫都唔俾帶，部份機場，過關連鞋都要剝埋。又或者安排空中特警，諸如此類。

但為何這些永遠只能事後才做，而非事前？試想一家航空公司或機場的安全主管，無事無幹交出上列建議，會得出甚麼反應？「你知唔知每隻機加度咁嘅門，要洗多幾多錢？隻機重咗，又要燒多幾多油？」「咁樣搜法，下次阿水嚟我哋國家旅行？」

更有甚者，就算建議受採納，如果生效，即是劫機不再發生。管理層的想法，不會是「做足準備，防微杜漸，真好！」；一定是「根本就無咁嘅風險，搵錢嚟燒！阿邊個邊個，你下個月唔駛返嘞！」實際上保衛萬民的無名英雄，下場必然是鬱鬱而終。

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上面幾千字，想說明的道理就是: 黑天鵝事件，周不時都有，一旦中招，例必重傷。但防備(或減低傷害)之法，都是違反直覺和傳統智慧(almost all great ideas concerning random outcomes are against conventional sapience)，若非刻意練習，例必瓜多過菜。而由於「田豐效應」的關係，就算旁人有本事看得出你的為人處事、交易方法，都是贏糖輸廠格局，甚至會一鋪清袋，長線(極有機會)會被負面黑天鵝所傷，在極大部分情形下，旁人為免招來橫禍、遭人問候，多會選擇明哲保身不發一言。至於願意出聲的，亦多無好下場。社會文化對於提倡做足準備，防微杜漸防範黑天鵝的智者 ，多是異常刻薄嚴酷。

「咁學黑天鵝思想來幹嗎?」其實明白了，能學會無常世界自保之法，甚至提升炒賣功力。多點耐性看下去，慢慢就會明點解。

［本文與戰友道奇共同撰寫］

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(聯絡電郵: lifeislonggamma@gmail.com)

達利奧(Ray Dalio)的投資心法(一)

達利奧(Ray Dalio)的投資心法(一) 

 

 

舊文「周生生與達利奧」中，介紹過新沖基金之王達利奧(Ray Dalio)的「麥樂雞」投資心法。先重溫心法重點:

六字口訣:              「先拆細，後分析」

定義:                      將一項投資，先拆解成不同的組成部份(component parts)，然後再分析每一組成部分的驅動因素(Any return stream can be broken down into its component parts and analyzed more accurately by first examining the drivers of those individual parts)。

應用例子(一):         雞肉價格 = 玉米價格 + 大豆價格

應用例子(二):         薪水 =底薪 + 加班補水 + 佣金 +花紅 +年假以及福利

應用例子(三):         金舖盈利 = 金價 + 佣金 + 手工

本文繼續展析這套心法如何幫助達利奧，由有一個食「鬼佬團年飯」時，喝醉怒

毆老細的分析員，躋身成為管理1,200億美元的金錢之王。

經過「麥樂雞」事件後，達利奧問了自己一個問題? 如果將投資拆解成不同的組成部份(component parts)，這些組成部分會是什麼呢? 達利奧跟教科書一樣，認為任何投資是有三個組成部份所構成:

(一)  無風險回報 (risk-free return): 持有現金的回報(the return of cash);

(二) Beta: 任何資產類別(asset classes)如股票或債劵，扣除無風險回報後的回報。例如銀行定期存款利率為2%，股票的預期回報為7%的話，預期的beta回報便為(7%-2%=5%)。以此邏輯推演，股票指數基金(如盈富基金(2800))的回報，也是由無風險回報加beta所構成;

(三) Alpha: 基金經理(或是任何主動操盤的個人)主動操作所提供的附加值。如果投資組合，清一色持有指數基金的話，由於沒有主動操作，跟指數沒有偏差(deviation)，根據定義，是只能獲得beta而不能獲得Alpha的。

至於基金經理獲得Alpha的途徑，可以來自(但不限於)以下途徑:

1.      補捉時機 (例如高位增持現金比率);

2.      選股 (Overweight/underweight 指數中某些股份)，例如追蹤恒指時，underweight廢股中移動(941)，overweight 強勢股友邦(1299); 又例如買入回報比指數股的二、三線股;

3.      運用衍生工具 (如市況牛皮時short covered call來收取期權金，增加額外收入)

閱文至此，或曰: 「哦，Alpha呀，讀書都讀過啦，咁講完一大輪耶穌後，究竟講得達利奧啲Alpha秘技味先?」答曰: 「有排都唔會講到」。

怒問: 「係咪玩嘢? 定係收咪自己食? 」

答曰: 「非也! 因為可能beta其實比alpha重要!」

(系列未完待續)

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周生生與達利奧

周生生與達利奧

黃金「黑天鵝」，高盛(GS)事先張揚的「偷桃事件」，結結實實地拆了保爾森(John Paulson)和不少基金經理的「祠堂」。今天一早出旺角逛書局，金舖逼過投注站。電話接個不停，上個牛市自己猛推朋友買周生生(116)，博中了那段股值重估，眾友自然劈頭就問，買金好唔好? 六福(590) 、周生生撈唔撈得過?

事情複雜，但周中極忙，三言兩語說不清的。怕害人輸錢，用了拖字訣。現在分析。

先借助對新沖基金之王達利奧(Ray Dalio)的獨門「麥樂雞」投資心法，去拆解金舖股的營運模式。本地有雜誌文章寫過，先搬字過字，重點概念，我改成粗體:

全球最大對沖基金Bridgewater掌門人達利奧（Ray Dalio）（詳見本欄482期），一九七一年時，尚是初出茅廬的大學畢業生，在紐約股票交易所當個文員，大概就是《大時代》中，劉青雲剛進華人會時，擔任的高級跑腿「後生」。同年八月中，總統尼克遜公告天下，官方停止接受美元兌換黃金。廢除布雷頓森林協定，意味廿多年來貨幣相對穩定的年代告終，可以算是 近代金融的頭等大事。

睇住電視直播，達利奧心想：「廢除金本位？銀紙無價值，天下大亂喎！」第二朝一早，他便抱着這個想法，在交易大堂紥行馬步，等候股市大瀉。哪知道杜瓊斯指數一下子 便爆升4%，金價當然亦同時猛上。這段走勢，後來被稱為「尼克遜大漲」（Nixon Rally）。於此一役，並沒有達利奧當時輸贏的記載，況且以當時一介打工仔之身，也不會下甚麼大注。反而真正賺到的，是價值連城的教訓。

達利奧明白到，自己雖然初具新聞觸覺，「天下大亂」的基本判斷，也屬正確，可是這個「亂」字，如何影響不同資產的上落，看法卻是滿盤皆錯，咁搞法是難以搵 錢。他隨後深入鑽研美元貶值與股市上升的關係，發現脫離金本位，或許對於同一代人而言，是石破天驚之舉；但一輩子的經驗（實際與金融操作有關的年份，當然 更短），相對於歷史的長河，實在太短。所以單憑一己經驗，是很難想像出適當的宏觀走勢模式。

例如貨幣貶值，以往也曾多次出現，而當時不同資產類別的走勢，上落方向大致相同，規律性更絕對超越國界和時代。由此出發，達利奧將經濟看成一台大機器，只要大概知道哪組機件，在何種情況下會運行，便可以知道機器的動作。拆解愈細緻，結局「出其不意」的機會就愈低。

將問題拆細的做法，達利奧亦延伸至幫助於個別公司，於實體經濟中運作。當時他除了自己炒商品、外匯，還為客戶提供風險管理的建議，其中一名是麥當勞 （MCD）。話說老麥準備推出麥樂雞，主要成分當然是雞肉。如果[雞肉]來料價升，一是加價，一是賺少咗，兩者皆不欲，惟有作對沖。但係金融市場只有豬腩肉期貨， 卻無雞肉期貨。達利奧將「雞肉價」此一問題拆細，發現佔比又大、又波動的成本，根本不在雞隻本身，而是作為飼料的玉米、大豆。達利奧遂找上老麥的雞肉供應商，協助它們按比例購入期貨[對沖玉米、大豆價格波動]，回頭與老麥以固定價格，簽訂合約。

達利奧發現，回到虛擬經濟中，同樣可以照辦煮碗。例如國債，可以分解為實質利率加通脹元素；企業債則是兩者再加信用元素，如此類推。經過仔細分解後，按這些「零件」的分布，來構建組合，會分散得更為理想。

不執着於短期經驗，凡事皆可拆解，是達利奧最值得學習之處。在資訊爆炸、雜音交錯的時代，更覺重要。

     [達利奧原文下載連結]

簡而言之，達利奧「麥樂雞」投資心法的要旨，是將一項投資，先拆解成不同的組成部份(component parts)，然後再分析每一組成部分的驅動因素(Any return stream can be broken down into its component parts and analyzed more accurately by first examining the drivers of those individual parts)。

原理就像我們去見工，衡量一份工作有無前途﹑應該應該接受offer時，會將薪水分拆成底薪﹑加班補水﹑佣金﹑花紅﹑年假以及福利。然後「逐個逐個」因素去衡量，例如多唔多機會加班賺補水? 公司是否賺大錢(公司虧錢出花紅機會自然低)? 有沒有升職機會(升職底薪或會大幅上調)?

六字記之曰:「先拆細，後分析」。

現在就用「麥樂雞」心法來分析金舖的營運模式。

假設我們去周生生買一件金器，你會發現發票上會有三個數字: 金價﹑佣金和工資(俗稱手工)。這就是金鋪收入的組成部份。佣金是金價的2%，固定不變。手工視乎款式的複雜程度，無一定百分比。至於金價，是按賣出當日的牌價為準，乘以金器的實際重量。換言之:

金舖盈利 = 金價 + 佣金 + 手工

金價是金舖股盈利波動的最大來源，因為金器不像壽司，即做即賣。店中的金器存貨，是之前三個月買入的足金金條，制造而成，實際成本是取決於三個月前的金價。

假如現時的金價，比三個月前高，當中的差價，金舖便袋袋平安。金價持平，金舖便只能賺2%佣金和手工。金價下跌，賺了佣金﹑手工，蝕了金價。

分拆了盈利的組成部份，便可以分析驅動因素。用一個簡單的例子，便能說得清清楚楚。

假設我們去周生生買一隻淨金價值$2,000的金戒指(連佣金和手工的零售價為$2,060)，金價在過去三個月上升了3%，公司的毛利金額是多少?

金價差價= $2000 * 3% = $60

佣金(固定2%) = $2060 * 2% = $41.2

手工(固定金額) = $20

上述例子，周生生的總毛利是$60+$41.2+$20 = $121.2，其中一半的毛利，來自黃金升值。毛利率是$121.2/$2060=5.88%。

那黃金持平時，毛利變化如何呢?

金價差價= $2000 * 0% = $0

佣金(固定2%) = $2060 * 2% = $41.2

手工(固定金額) = $20

金價不升不跌，總毛利是$0+$41.2+$20 = $61.2，下跌近一半。毛利率是$61.2/$2060 = 2.97%

如果黃金下跌了3%，毛利變化又是甚麼款式呢?

金價差價= $2000 * -3% = $-60

佣金(固定2%) = $2060 * 2% = $41.2

手工(固定金額) = $20

$-60+$41.2+20=1.2。毛利率為0.06%。近乎白做。

表一總結了上述計算:

過去三個月，黃金下跌約了20 %，套回之前的公式，毛利和毛利率是多少?

一個簡單的例子，足以說明了金價的輕微起伏，已足以大幅影響金舖毛利率。像這兩周的暴跌，金舖基本是蝕到「眼坦坦」的。

但金價不會永恆下跌，跌浪總有盡時，只是一次性的「黑仔」，股價又跌了那麼多，理應很值博。我的看法是，值博與否，取決於未來金價的長期走勢，會是V型或是L型。如果是長期的V型上升，牛市未死，金舖又可以像過去十年般，食埋金價升幅，值博率自然高很多。

但萬一低位L型橫行一段長時間，單靠賺佣金和手工，銷售量要提升很多，才能抵消以往來自金價升值的利潤。但金舖何時才是最人頭湧湧的? 就是金價暴跌時，萬一金價一潭死水，金舖會否長期像近日般「插針都插唔落」，請自行判斷。

值博率取決於盈利變化外，價格夠平的話，足夠抵消N個不利因素。自己翻過了大行報告，六福和周生生現時的估值，絕對不是「跳樓價」的水平。就算2013年盈利不跌(即是下半年金價大幅回升兼且潛在購買力沒有在低位消耗殆盡)，現價$20.05的周生生，歷史市盈率為13倍，其實跟歷史平均水平只是相若。以市帳率去計，也如是。

結論: 估值不是絕低，盈利能見度低(誰人能預測金價是V型或是L型反彈，甚至繼續破底)，除非閣下是黃金特大好友，不然我不會輕言建議硬接飛刀。博中應該不會「贏一個開」，但輸三至五成也非奇談。自己會選擇等六福出完業績後，到時才重新審視是否值博。

希望這兩隻前愛股，不會步兩年前味千拉麵(538)的後塵。阿彌陀佛。

[附錄: 本地有關達利奧事跡文章連結。]

投資策略的「聖杯」

http://blog.yahoo.com/_77GK6N7WKU3VBY3SHD7VO5FCL4/articles/620805

宏觀對沖王的誕生

http://blog.yahoo.com/_77GK6N7WKU3VBY3SHD7VO5FCL4/articles/620802

對沖基金長賺長有

http://eastweek.my-magazine.me/index.php?aid=23142

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