周生生與達利奧
黃金「黑天鵝」，高盛(GS)事先張揚的「偷桃事件」，結結實實地拆了保爾森(John Paulson)和不少基金經理的「祠堂」。今天一早出旺角逛書局，金舖逼過投注站。電話接個不停，上個牛市自己猛推朋友買周生生(116)，博中了那段股值重估，眾友自然劈頭就問，買金好唔好? 六福(590) 、周生生撈唔撈得過?
事情複雜，但周中極忙，三言兩語說不清的。怕害人輸錢，用了拖字訣。現在分析。
先借助對新沖基金之王達利奧(Ray Dalio)的獨門「麥樂雞」投資心法，去拆解金舖股的營運模式。本地有雜誌文章寫過，先搬字過字，重點概念，我改成粗體:
全球最大對沖基金Bridgewater掌門人達利奧（Ray Dalio）（詳見本欄482期），一九七一年時，尚是初出茅廬的大學畢業生，在紐約股票交易所當個文員，大概就是《大時代》中，劉青雲剛進華人會時，擔任的高級跑腿「後生」。同年八月中，總統尼克遜公告天下，官方停止接受美元兌換黃金。廢除布雷頓森林協定，意味廿多年來貨幣相對穩定的年代告終，可以算是 近代金融的頭等大事。
睇住電視直播，達利奧心想：「廢除金本位？銀紙無價值，天下大亂喎！」第二朝一早，他便抱着這個想法，在交易大堂紥行馬步，等候股市大瀉。哪知道杜瓊斯指數一下子 便爆升4%，金價當然亦同時猛上。這段走勢，後來被稱為「尼克遜大漲」（Nixon Rally）。於此一役，並沒有達利奧當時輸贏的記載，況且以當時一介打工仔之身，也不會下甚麼大注。反而真正賺到的，是價值連城的教訓。
達利奧明白到，自己雖然初具新聞觸覺，「天下大亂」的基本判斷，也屬正確，可是這個「亂」字，如何影響不同資產的上落，看法卻是滿盤皆錯，咁搞法是難以搵 錢。他隨後深入鑽研美元貶值與股市上升的關係，發現脫離金本位，或許對於同一代人而言，是石破天驚之舉；但一輩子的經驗（實際與金融操作有關的年份，當然 更短），相對於歷史的長河，實在太短。所以單憑一己經驗，是很難想像出適當的宏觀走勢模式。
例如貨幣貶值，以往也曾多次出現，而當時不同資產類別的走勢，上落方向大致相同，規律性更絕對超越國界和時代。由此出發，達利奧將經濟看成一台大機器，只要大概知道哪組機件，在何種情況下會運行，便可以知道機器的動作。拆解愈細緻，結局「出其不意」的機會就愈低。
將問題拆細的做法，達利奧亦延伸至幫助於個別公司，於實體經濟中運作。當時他除了自己炒商品、外匯，還為客戶提供風險管理的建議，其中一名是麥當勞 （MCD）。話說老麥準備推出麥樂雞，主要成分當然是雞肉。如果[雞肉]來料價升，一是加價，一是賺少咗，兩者皆不欲，惟有作對沖。但係金融市場只有豬腩肉期貨， 卻無雞肉期貨。達利奧將「雞肉價」此一問題拆細，發現佔比又大、又波動的成本，根本不在雞隻本身，而是作為飼料的玉米、大豆。達利奧遂找上老麥的雞肉供應商，協助它們按比例購入期貨[對沖玉米、大豆價格波動]，回頭與老麥以固定價格，簽訂合約。
達利奧發現，回到虛擬經濟中，同樣可以照辦煮碗。例如國債，可以分解為實質利率加通脹元素；企業債則是兩者再加信用元素，如此類推。經過仔細分解後，按這些「零件」的分布，來構建組合，會分散得更為理想。
不執着於短期經驗，凡事皆可拆解，是達利奧最值得學習之處。在資訊爆炸、雜音交錯的時代，更覺重要。
簡而言之，達利奧「麥樂雞」投資心法的要旨，是將一項投資，先拆解成不同的組成部份(component
parts)，然後再分析每一組成部分的驅動因素(Any return stream can be broken down into its
component parts and analyzed more accurately by first examining the drivers of
those individual parts)。
原理就像我們去見工，衡量一份工作有無前途﹑應該應該接受offer時，會將薪水分拆成底薪﹑加班補水﹑佣金﹑花紅﹑年假以及福利。然後「逐個逐個」因素去衡量，例如多唔多機會加班賺補水? 公司是否賺大錢(公司虧錢出花紅機會自然低)? 有沒有升職機會(升職底薪或會大幅上調)?
六字記之曰:「先拆細，後分析」。
現在就用「麥樂雞」心法來分析金舖的營運模式。
假設我們去周生生買一件金器，你會發現發票上會有三個數字: 金價﹑佣金和工資(俗稱手工)。這就是金鋪收入的組成部份。佣金是金價的2%，固定不變。手工視乎款式的複雜程度，無一定百分比。至於金價，是按賣出當日的牌價為準，乘以金器的實際重量。換言之:
金舖盈利 = 金價 + 佣金 + 手工
金價是金舖股盈利波動的最大來源，因為金器不像壽司，即做即賣。店中的金器存貨，是之前三個月買入的足金金條，制造而成，實際成本是取決於三個月前的金價。
假如現時的金價，比三個月前高，當中的差價，金舖便袋袋平安。金價持平，金舖便只能賺2%佣金和手工。金價下跌，賺了佣金﹑手工，蝕了金價。
分拆了盈利的組成部份，便可以分析驅動因素。用一個簡單的例子，便能說得清清楚楚。
假設我們去周生生買一隻淨金價值$2,000的金戒指(連佣金和手工的零售價為$2,060)，金價在過去三個月上升了3%，公司的毛利金額是多少?
金價差價= $2000 * 3% = $60
佣金(固定2%) = $2060 * 2% = $41.2
手工(固定金額) = $20
上述例子，周生生的總毛利是$60+$41.2+$20
= $121.2，其中一半的毛利，來自黃金升值。毛利率是$121.2/$2060=5.88%。
那黃金持平時，毛利變化如何呢?
金價差價= $2000 * 0% = $0
佣金(固定2%) = $2060 * 2% = $41.2
手工(固定金額) = $20
金價不升不跌，總毛利是$0+$41.2+$20 = $61.2，下跌近一半。毛利率是$61.2/$2060 = 2.97%
如果黃金下跌了3%，毛利變化又是甚麼款式呢?
金價差價= $2000 * -3% = $-60
佣金(固定2%) = $2060 * 2% = $41.2
手工(固定金額) = $20
$-60+$41.2+20=1.2。毛利率為0.06%。近乎白做。
表一總結了上述計算:
過去三個月，黃金下跌約了20 %，套回之前的公式，毛利和毛利率是多少?
一個簡單的例子，足以說明了金價的輕微起伏，已足以大幅影響金舖毛利率。像這兩周的暴跌，金舖基本是蝕到「眼坦坦」的。
但金價不會永恆下跌，跌浪總有盡時，只是一次性的「黑仔」，股價又跌了那麼多，理應很值博。我的看法是，值博與否，取決於未來金價的長期走勢，會是V型或是L型。如果是長期的V型上升，牛市未死，金舖又可以像過去十年般，食埋金價升幅，值博率自然高很多。
但萬一低位L型橫行一段長時間，單靠賺佣金和手工，銷售量要提升很多，才能抵消以往來自金價升值的利潤。但金舖何時才是最人頭湧湧的? 就是金價暴跌時，萬一金價一潭死水，金舖會否長期像近日般「插針都插唔落」，請自行判斷。
值博率取決於盈利變化外，價格夠平的話，足夠抵消N個不利因素。自己翻過了大行報告，六福和周生生現時的估值，絕對不是「跳樓價」的水平。就算2013年盈利不跌(即是下半年金價大幅回升兼且潛在購買力沒有在低位消耗殆盡)，現價$20.05的周生生，歷史市盈率為13倍，其實跟歷史平均水平只是相若。以市帳率去計，也如是。
結論: 估值不是絕低，盈利能見度低(誰人能預測金價是V型或是L型反彈，甚至繼續破底)，除非閣下是黃金特大好友，不然我不會輕言建議硬接飛刀。博中應該不會「贏一個開」，但輸三至五成也非奇談。自己會選擇等六福出完業績後，到時才重新審視是否值博。
希望這兩隻前愛股，不會步兩年前味千拉麵(538)的後塵。阿彌陀佛。
[附錄: 本地有關達利奧事跡文章連結。]
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