2013年5月3日 星期五

「注碼定輸贏」外傳(一)



「注碼定輸贏」外傳(


眾商品上月暴跌後,宏觀除了美股續破頂,不外上上落落。自己看書度日,也努力找戰法、心法的罩門。整理書山時,無意翻了Jack D, SchwagerStock Market Wizards,重看神級交易員Steve Cohen那段訪問,有感,下筆記之。 



先循例介紹,Cohen為何許人?據維基百科:1992年廿球美金,創立SAC Capital Advisors。廿年後,SAC管理140億美元,而Cohen身家變成83億。 

書中Cohen一席話,看似平平無奇,但我覺得蠻有深意,粗略翻譯如下: 

我會統計麾下交易員的表現。我最厲害的部下,交易的勝率,僅為63%。大部分部下的勝率約為50-55%。這意味出錯的機率是蠻高的。事實如此,最好的應對,必須確定輸時輸粒糖,贏時贏間廠。 

(I compile statistics on my traders. My best trader makes money only 63 percent of the time. Most traders make money only in the 50-55 percent range. That means you’re going to be wrong a lot. If that’s the case, you better make sure your losses are as small as they can be, and that your winners are bigger.) 

「唓!依段好似好行貨喎!」看似平凡,卻點出了投機的一個基本重點:交易系統的設計,以至值搏率的計算,都必須同時兼顧機會率(winning %)和回報(payoffs) 

說大道理前,不如分享一下一段往事。大概十年前,自己是東尼伯伯的信徒,持股都是匯豐(5)、宏利(945),對於投機一竅不通。當時的工作時間雖極長,仍很喜歡收工後,約固定三位朋友打麻雀 (自己三歲已略懂打麻雀,所以寫文很多時自自然然會用打牌來闡釋道理),打聯賽。可是自己勝出率不到二成,瓜多過菜,基本上是派錢。 

反觀朋友S,贏的次數多,贏錢的金額也大,我們給他的綽號是「自摸之達人」(綽號氣勢,絕對可比投資達人(澳門)嗰級)。當時年少氣盛,鑊鑊都輸,自然心有不甘,曾苦思敗因,看書、問人、求神、問卜,仍毫無頭緒。直至近年研究值博率理論時,才無意中找出當年敗因背後的理論。 

以前打的是廣東牌,先交代一下,免得不熟的朋友,看得一頭霧水。規則是最少三番「起糊」,「半辣上」,最大十番。唔出銃不用輸錢,出銃那家輸雙倍。自摸的話,其餘三家「位位有份」。例如不幸出銃十番,輸256元,如果自己自摸十番,每位收128元,共收384元。實際金額上落,可參考下表:



 當年打法最「戇居」之處,就是迷信「密食當三番」,但求「搶旺個莊」。很喜歡全力主動出擊,快速搶攻對對糊,混一色,食五、六番為主,食出一鋪收4864,手氣好自摸時,收7296,「有錢落袋墊底」,吹住口哨來打,心情特別暢快。尤其是幾回合連輸後,心想今次復仇在望,反勝「自摸之達人」,盡吐烏氣,心神更是激動。 

但朋友S如果出閘墮後時,多好整以暇,笑笑口繼續打。然後局勢例牌變成以下咁款:自己一如以往搶細糊,又碰又上,打到「九章落地」。忽然間朋友S一輪急攻,兔起鶻落,或六章,或九章,但牌面是清一色對對糊,十番格局,問題便出來了。 

假如不棄糊,繼續做五番,別人打出,實收48元。萬一「駁火」失敗,出銃給「自摸之達人」,輸十番,256元就影都無,要食6鋪五番,才能追回失地。一旦感覺有機出銃,自然多是選擇棄糊,希望「捱到摸旺」,逃出生天。 

但由於自己已「九章落地」,手持僅四隻牌,不知何故,老是會摸到「達人」求的那家牌,幾輪以後,守無可守,便要「焗打」。正所謂上得山多終遇虎,搏得牌多自出銃,「食!」,「X,真係十番。」慘,輸256元。之前「納得就納」的彈藥,忽然嘔突,由贏變輸,氣勢、信心自然大受打擊。但本着「誓不低頭」的傲氣,自然是繼續「搶糊」,但幾圈之後,又是搏牌失敗,給「自摸之達人」連環食出八番、十番。打完八圈,輸了幾鋪大牌後,自然輸到嘔血,一邊講粗口,一邊付鈔票。然後又再去部署復仇大計,希望改善牌章,增強「食糊力」。現在回想當日的行徑想法,真的覺得自己很白痴,枉自己仲讀那麼多書 

後來研讀值搏率的理論,才明白當年之敗,根本跟運氣無關,關鍵是自己無耐性做大牌,而走了「納得就納」,求快食糊的死路。人家食1鋪十番,自己得吃6鋪五番,才能抵銷。假如人家手風順點,食得兩、三鋪八番、十番,「head住」你五、六百元來打,要食12鋪糊五番來追,基本上是輸硬:一個圈不連莊,得四鋪牌,四圈十六鋪,怎可能給一個人食12鋪糊? 

反觀「自摸之達人」的打法,專做大牌,四圈食出1鋪,只要不出大錯,縱贏不到錢,也不會大敗。食出2鋪大牌,95%會贏錢。3鋪的話,必定大勝。達人長勝,自己長輸,根本與牌章、運氣無太大關係,而是策略高低的問題。 



這段白癡的往事追憶錄,基本上已可印證明了前述的投機道理: 交易系統的設計,甚至值搏率的計算,必須同時兼顧機會率和回報。原理就像打牌,但求食糊次數越多越好(maximize the winning percentage),而不理贏時回報和虧損時的幅度(magnitude of payoffs and losses),基本上很容易重蹈小弟打麻雀逢打必派()的老路。

 機會率的重要性,其實比絕大部分交易員的感覺、直覺為低。有經驗的交易員,construct(想不到怎樣翻譯這個術語)一個交易時,必定本能地首先衡量贏時贏幾多,輸時輸幾多。又再抄一次索羅斯的名言:「啱定錯,好閒。炒賣奧義,在乎啱時執幾多,錯時放低幾多」。

有兩篇網絡文章,也部分解釋盈虧幅度遠重於獲利次數,現搬字過字,作為注腳

失敗基金經理明顯特徵()

「失敗基金經理最明顯的特徵﹐是睇啱都賺唔到錢。」(The worst sign is when a manage is right but doesn’t make money - Dr. Andres Drobny)

Inside the House of Money(簡體字版譯作「黃金屋:對沖基金頂尖交易者如何從全球市場獲利」,作者:Steven Drobny)是全球頂尖對沖基金經理的訪談錄,被訪的對象,是(起碼在成書時)首屈一指的操盤大家和分析員。第五章作者與名分析員卓布尼(Dr. Andres Drobny)的對話,有不少可貴經驗,可供交易員借鑑。其中一個重點,是好的基金經理和不濟的基金經理,手法有何不同?

據卓布尼經驗,其中一個關鍵,在於注碼的管理:「好的基金經理敢於在高回報、低風險的交易機會出現時,大注出擊;但又不會頭腦發熱,忘卻風險管理。」借用本地財經博客的實況,去說明當中道理。

很多財經博客,喜歡在網絡跟人分享自己對個股的看法,甚至設立模擬組合,列出交易明細、組合回報率等。由於博客不是專業分析員,缺乏分析基本因素的 能力,多是以技術分析出發,尋找故事鬼哭神號、價格走勢良好、動力十足的股票,一湧而上。換句話說,就是你抄我、我抄你,然後每天一齊大叫「Go! Go! Go!」所以過去數月,眾人組合,大致不離內房、銀河(27) 、安東油田(3337)等股票。

照理組合股票成份類似,理論上回報也應相差不大。但事實上,2012年回報,由負數到賺40%不等,絕對是有人歡喜、有人極愁,真箇是:「贏家酒肉臭、輸家得個桔。」

回報落差的關鍵有二:
(i) 在於敢否在(自以為)有利時大注出擊;
(ii) 大注出擊時的命中率和潛在回報。

先交代第一點。卓布尼認為:「我認識的偉大交易員,總是該下大注時下大 注。這正是他們偉大之處。」(The great traders I know are able to manage large position sizes. That’s what make them great.)除了像近兩三個月,所有股票雞犬皆升外,其餘多數日子,大市整體動力不足,能否大注持有「特強勢股」,便是回報高低的分水嶺。

很多散戶,甚至基金經理,都是用漁翁撤網的方法,將注碼平均分佈於一堆股票上(類如買20隻股票,每隻押注5%)。好處是risk of ruin的機會大幅減低,但回報只會跟大市相若(因為等同製造另類ETF)更慘的是:心理質素差劣,忍不住「有食唔食,罪大惡極」的衝動,碰正安東油田 這種奇股,「一年無幾潤」,技術走勢氣勢如虹時,也甘心賺五毫子,就「雞咁腳」止賺。原理等同打麻將時,手執11隻萬子,也甘心食混一色三番。這樣打牌, 金山銀山也會輸清。炒股亦如是。

反觀去年實戰成績最好的幾個博客,交易次數較少,懂得不時將組合汰弱留強,聚焦強勢股,食盡幾隻特強股的大浪。大注搏中大贏,便能鶴力雞群,力壓群雄。

失敗基金經理明顯特徵()

「偉大的交易員,犯錯時也能小勝;但看對時,更會贏到開巷!」(The great traders of the world make a little money even they’re wrong, and they make a lot of money when they’re right. – Dr. Andres Drobny)

承接周一文章,本文繼續探討成功與失敗的基金經理,回報差天共地的原因。

回報落差的第二個關鍵,卓布尼認為在於大注出擊時的命中率和潛在回報。當卓氏幫投行瑞信聘請交易員,最喜歡在面試時問應徵者:「如果你只能一注獨贏搏發達,你會押注甚麼?」(“If you had to do one trade to get rich today, what would it be?”) 換句話說,他希望知道交易員的「心水交易」(favorite trades)

卓布尼並非孫柏文信徒,也不是想抄功課,而是希望了解交易員實際操作的風格:「如果某人的心水交易,最多獲利2%,你知道這人終難成大器;若其心水交易,有機會為組合進帳20-30%,你起碼知道這個交易員有機會出頭。」查實大型基金操作,由於體積龐大(意指十億美元以上),不可能十上十落;七至八 成資本,必須「坐長」和押注在較為低風險的項目上,換取穩定回報,冀與投資基準(benchmark)相差不會太遠。剩下的20-30%彈藥,目標應該搏 中一個開,才能在穩守之餘,能夠大幅跑贏同行。

索羅斯和其傳人Stanley Druckenmiller,便是此道高手。市場無大趨勢時,小注出擊,養精蓄銳,只食些「雞糊」、「五番」「墊底」。當市場出現極其有利的機會,尤其是宏觀大勢改變時,便會提取「墊底」盈利,搏食「十番」。如此調配注碼,不幸搏錯,仍可保證基金能夠提供絕對回報(量子基金連續三十年回報都是正數,是貨真價實的贏盡牛熊);如果搏中,年回報率隨時可以達到三位數字。

反觀市場不少交易員,卻反其道而行:將95%或以上的心神,去大注搏小贏;或每天流連於期貨市場,激戰十多小時,極疲勞而少功,捱到「星落秋風五丈原」,旁人見之,只能暗嘆:「咁傷身,又贏唔到大錢,都唔知為乜?」;或忘形於沽空期權,樂收蠅頭小利,每次出事時,創傷極大。就算不給斷頭,對沖、拆倉,忙得頭昏腦脹,但一年能為組合,提供多少淨回報?

查實單以一月份來計,市場有幾個大趨勢,大注得一,已然不俗;大注得二,贏到開巷。沽日圓、長歐元、長美股。只是人的心思,多只聚焦於噪音交易(noise trading),渾然無覺,見樹不見林。

正是:糊大何須食得密?「密啄雞糊」徒傷身。

讓我們現在重看Steve Cohen那段訪問。關鍵資訊其實是:

高手如SAC Capital,勝率最多也不到65%,錯一半對一半基本上是行規。正因如此,賺錢和虧損時的幅度(magnitude of payoffs and losses)才是最重要的

 其實值搏率的心法,最關鍵只得四個字:贏廠、輸糖。 一輩子只贏一次也沒所謂,只要贏的幅度夠大,如我之前寫過的獨眼龍巴里(MichaelBurry),一鋪贏八億美元。

本文重點:

  • 交易系統的設計,以至值搏率的計算,都必須同時兼顧機會率(winning %)和回報(payoffs);

  • 盈虧幅度遠重於獲利次數;

  • 值搏率的心法,最關鍵只得四個字:贏廠、輸糖





圖: SAC Capital的交易室


(系列未完待續)

名人堂本地中線投資組合成員:
理文手袋(1488)
理文造紙(2314)
玖龍紙業(2689)
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一隻極高息近乎net cash的工業股

(
聯絡電郵: lifeislonggamma@gmail.com)

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