「注碼定輸贏」外傳(一)

「注碼定輸贏」外傳(一) 

眾商品上月暴跌後，宏觀除了美股續破頂，不外上上落落。自己看書度日，也努力找戰法、心法的罩門。整理書山時，無意翻了Jack D, Schwager的Stock Market Wizards，重看神級交易員Steve Cohen那段訪問，有感，下筆記之。 

先循例介紹，Cohen為何許人？據維基百科：1992年廿球美金，創立SAC Capital Advisors。廿年後，SAC管理140億美元，而Cohen身家變成83億。 

書中Cohen一席話，看似平平無奇，但我覺得蠻有深意，粗略翻譯如下： 

我會統計麾下交易員的表現。我最厲害的部下，交易的勝率，僅為63%。大部分部下的勝率約為50-55%。這意味出錯的機率是蠻高的。事實如此，最好的應對，必須確定輸時輸粒糖，贏時贏間廠。 

(I compile statistics on my traders. My best trader makes money only 63 percent of the time. Most traders make money only in the 50-55 percent range. That means you’re going to be wrong a lot. If that’s the case, you better make sure your losses are as small as they can be, and that your winners are bigger.) 

「唓！依段好似好行貨喎！」看似平凡，卻點出了投機的一個基本重點：交易系統的設計，以至值搏率的計算，都必須同時兼顧機會率(winning %)和回報(payoffs)。 

說大道理前，不如分享一下一段往事。大概十年前，自己是東尼伯伯的信徒，持股都是匯豐(5)、宏利(945)，對於投機一竅不通。當時的工作時間雖極長，仍很喜歡收工後，約固定三位朋友打麻雀 (自己三歲已略懂打麻雀，所以寫文很多時自自然然會用打牌來闡釋道理)，打聯賽。可是自己勝出率不到二成，瓜多過菜，基本上是派錢。 

反觀朋友S，贏的次數多，贏錢的金額也大，我們給他的綽號是「自摸之達人」(綽號氣勢，絕對可比投資達人(澳門)嗰級)。當時年少氣盛，鑊鑊都輸，自然心有不甘，曾苦思敗因，看書、問人、求神、問卜，仍毫無頭緒。直至近年研究值博率理論時，才無意中找出當年敗因背後的理論。 

以前打的是廣東牌，先交代一下，免得不熟的朋友，看得一頭霧水。規則是最少三番「起糊」，「半辣上」，最大十番。唔出銃不用輸錢，出銃那家輸雙倍。自摸的話，其餘三家「位位有份」。例如不幸出銃十番，輸256元，如果自己自摸十番，每位收128元，共收384元。實際金額上落，可參考下表：

 當年打法最「戇居」之處，就是迷信「密食當三番」，但求「搶旺個莊」。很喜歡全力主動出擊，快速搶攻對對糊，混一色，食五、六番為主，食出一鋪收48或64元，手氣好自摸時，收72或96元，「有錢落袋墊底」，吹住口哨來打，心情特別暢快。尤其是幾回合連輸後，心想今次復仇在望，反勝「自摸之達人」，盡吐烏氣，心神更是激動。 

但朋友S如果出閘墮後時，多好整以暇，笑笑口繼續打。然後局勢例牌變成以下咁款：自己一如以往搶細糊，又碰又上，打到「九章落地」。忽然間朋友S一輪急攻，兔起鶻落，或六章，或九章，但牌面是清一色對對糊，十番格局，問題便出來了。 

假如不棄糊，繼續做五番，別人打出，實收48元。萬一「駁火」失敗，出銃給「自摸之達人」，輸十番，256元就影都無，要食6鋪五番，才能追回失地。一旦感覺有機出銃，自然多是選擇棄糊，希望「捱到摸旺」，逃出生天。 

但由於自己已「九章落地」，手持僅四隻牌，不知何故，老是會摸到「達人」求的那家牌，幾輪以後，守無可守，便要「焗打」。正所謂上得山多終遇虎，搏得牌多自出銃，「食！」，「X，真係十番。」慘，輸256元。之前「納得就納」的彈藥，忽然嘔突，由贏變輸，氣勢、信心自然大受打擊。但本着「誓不低頭」的傲氣，自然是繼續「搶糊」，但幾圈之後，又是搏牌失敗，給「自摸之達人」連環食出八番、十番。打完八圈，輸了幾鋪大牌後，自然輸到嘔血，一邊講粗口，一邊付鈔票。然後又再去部署復仇大計，希望改善牌章，增強「食糊力」。現在回想當日的行徑想法，真的覺得自己很白痴，枉自己仲讀那麼多書… 

後來研讀值搏率的理論，才明白當年之敗，根本跟運氣無關，關鍵是自己無耐性做大牌，而走了「納得就納」，求快食糊的死路。人家食1鋪十番，自己得吃6鋪五番，才能抵銷。假如人家手風順點，食得兩、三鋪八番、十番，「head住」你五、六百元來打，要食12鋪糊五番來追，基本上是輸硬：一個圈不連莊，得四鋪牌，四圈十六鋪，怎可能給一個人食12鋪糊？ 

反觀「自摸之達人」的打法，專做大牌，四圈食出1鋪，只要不出大錯，縱贏不到錢，也不會大敗。食出2鋪大牌，95%會贏錢。3鋪的話，必定大勝。達人長勝，自己長輸，根本與牌章、運氣無太大關係，而是策略高低的問題。 

這段白癡的往事追憶錄，基本上已可印證明了前述的投機道理: 交易系統的設計，甚至值搏率的計算，必須同時兼顧機會率和回報。原理就像打牌，但求食糊次數越多越好(maximize the winning percentage)，而不理贏時回報和虧損時的幅度(magnitude of payoffs and losses)，基本上很容易重蹈小弟打麻雀逢打必派(錢)的老路。

 機會率的重要性，其實比絕大部分交易員的感覺、直覺為低。有經驗的交易員，construct(想不到怎樣翻譯這個術語)一個交易時，必定本能地首先衡量贏時贏幾多，輸時輸幾多。又再抄一次索羅斯的名言：「啱定錯，好閒。炒賣奧義，在乎啱時執幾多，錯時放低幾多」。

有兩篇網絡文章，也部分解釋盈虧幅度，遠重於獲利次數，現搬字過字，作為注腳: 

失敗基金經理明顯特徵(一)

「失敗基金經理最明顯的特徵﹐是睇啱都賺唔到錢。」(The worst sign is when a manage is right but doesn’t make money - Dr. Andres Drobny)

Inside the House of Money(簡體字版譯作「黃金屋：對沖基金頂尖交易者如何從全球市場獲利」，作者：Steven Drobny)是全球頂尖對沖基金經理的訪談錄，被訪的對象，是(起碼在成書時)首屈一指的操盤大家和分析員。第五章作者與名分析員卓布尼(Dr. Andres Drobny)的對話，有不少可貴經驗，可供交易員借鑑。其中一個重點，是好的基金經理和不濟的基金經理，手法有何不同？

據卓布尼經驗，其中一個關鍵，在於注碼的管理：「好的基金經理敢於在高回報、低風險的交易機會出現時，大注出擊；但又不會頭腦發熱，忘卻風險管理。」借用本地財經博客的實況，去說明當中道理。

很多財經博客，喜歡在網絡跟人分享自己對個股的看法，甚至設立模擬組合，列出交易明細、組合回報率等。由於博客不是專業分析員，缺乏分析基本因素的 能力，多是以技術分析出發，尋找故事鬼哭神號、價格走勢良好、動力十足的股票，一湧而上。換句話說，就是你抄我、我抄你，然後每天一齊大叫「Go! Go! Go!」所以過去數月，眾人組合，大致不離內房、銀河(27) 、安東油田(3337)等股票。

照理組合股票成份類似，理論上回報也應相差不大。但事實上，2012年回報，由負數到賺40%不等，絕對是有人歡喜、有人極愁，真箇是：「贏家酒肉臭、輸家得個桔。」

回報落差的關鍵有二：

(i) 在於敢否在(自以為)有利時大注出擊；

(ii) 大注出擊時的命中率和潛在回報。

先交代第一點。卓布尼認為：「我認識的偉大交易員，總是該下大注時下大 注。這正是他們偉大之處。｣(The great traders I know are able to manage large position sizes. That’s what make them great.)除了像近兩三個月，所有股票雞犬皆升外，其餘多數日子，大市整體動力不足，能否大注持有「特強勢股」，便是回報高低的分水嶺。

很多散戶，甚至基金經理，都是用漁翁撤網的方法，將注碼平均分佈於一堆股票上(類如買20隻股票，每隻押注5%)。好處是risk of ruin的機會大幅減低，但回報只會跟大市相若(因為等同製造另類ETF)。更慘的是：心理質素差劣，忍不住「有食唔食，罪大惡極」的衝動，碰正安東油田 這種奇股，「一年無幾潤」，技術走勢氣勢如虹時，也甘心賺五毫子，就「雞咁腳」止賺。原理等同打麻將時，手執11隻萬子，也甘心食混一色三番。這樣打牌， 金山銀山也會輸清。炒股亦如是。

反觀去年實戰成績最好的幾個博客，交易次數較少，懂得不時將組合汰弱留強，聚焦強勢股，食盡幾隻特強股的大浪。大注搏中大贏，便能鶴力雞群，力壓群雄。

失敗基金經理明顯特徵(二)

｢偉大的交易員，犯錯時也能小勝；但看對時，更會贏到開巷！｣(The great traders of the world make a little money even they’re wrong, and they make a lot of money when they’re right. – Dr. Andres Drobny)

承接周一文章，本文繼續探討成功與失敗的基金經理，回報差天共地的原因。

回報落差的第二個關鍵，卓布尼認為在於大注出擊時的命中率和潛在回報。當卓氏幫投行瑞信聘請交易員，最喜歡在面試時問應徵者：「如果你只能一注獨贏搏發達，你會押注甚麼？」(“If you had to do one trade to get rich today, what would it be?”) 換句話說，他希望知道交易員的「心水交易」(favorite trades)。

卓布尼並非孫柏文信徒，也不是想抄功課，而是希望了解交易員實際操作的風格：｢如果某人的心水交易，最多獲利2%，你知道這人終難成大器；若其心水交易，有機會為組合進帳20-30%，你起碼知道這個交易員有機會出頭。」查實大型基金操作，由於體積龐大(意指十億美元以上)，不可能十上十落；七至八 成資本，必須｢坐長｣和押注在較為低風險的項目上，換取穩定回報，冀與投資基準(benchmark)相差不會太遠。剩下的20-30%彈藥，目標應該搏 中一個開，才能在穩守之餘，能夠大幅跑贏同行。

索羅斯和其傳人Stanley Druckenmiller，便是此道高手。市場無大趨勢時，小注出擊，養精蓄銳，只食些「雞糊」、「五番」「墊底」。當市場出現極其有利的機會，尤其是宏觀大勢改變時，便會提取「墊底」盈利，搏食「十番」。如此調配注碼，不幸搏錯，仍可保證基金能夠提供絕對回報(量子基金連續三十年回報都是正數，是貨真價實的贏盡牛熊)；如果搏中，年回報率隨時可以達到三位數字。

反觀市場不少交易員，卻反其道而行：將95%或以上的心神，去大注搏小贏；或每天流連於期貨市場，激戰十多小時，極疲勞而少功，捱到「星落秋風五丈原」，旁人見之，只能暗嘆：「咁傷身，又贏唔到大錢，都唔知為乜？」；或忘形於沽空期權，樂收蠅頭小利，每次出事時，創傷極大。就算不給斷頭，對沖、拆倉，忙得頭昏腦脹，但一年能為組合，提供多少淨回報？

查實單以一月份來計，市場有幾個大趨勢，大注得一，已然不俗；大注得二，贏到開巷。沽日圓、長歐元、長美股。只是人的心思，多只聚焦於噪音交易(noise trading)，渾然無覺，見樹不見林。

正是：糊大何須食得密？「密啄雞糊」徒傷身。

讓我們現在重看Steve Cohen那段訪問。關鍵資訊其實是：

高手如SAC Capital，勝率最多也不到65%，錯一半對一半基本上是行規。正因如此，賺錢和虧損時的幅度(magnitude of payoffs and losses)才是最重要的

 其實值搏率的心法，最關鍵只得四個字：贏廠、輸糖。 一輩子只贏一次也沒所謂，只要贏的幅度夠大，如我之前寫過的獨眼龍巴里（MichaelBurry），一鋪贏八億美元。

本文重點:

• 交易系統的設計，以至值搏率的計算，都必須同時兼顧機會率(winning %)和回報(payoffs);

• 盈虧幅度，遠重於獲利次數;

• 值搏率的心法，最關鍵只得四個字：贏廠、輸糖

圖: SAC Capital的交易室

(系列未完待續)

名人堂本地中線投資組合成員：
理文手袋(1488)
理文造紙(2314)
玖龍紙業(2689)
德昌電機(179)
一隻極高息近乎net cash的工業股

(聯絡電郵: lifeislonggamma@gmail.com)