本周改談A股。我想說的很簡單，就是「價值投資A股要三思」。
查實一間公司有盈利，未必等於有價值。「乜話？有錢賺，無價值，乜嘢道理呀？」試舉例闡釋：某君有仔初長成，同老竇講：「我大個仔喇，唔想 零用錢。但打工好受氣，你打本我做生意啦！」廿四孝阿爸，遂斥資1000萬，讓其開業。
開業一年，老爹問道：「賺定蝕？」兒對曰：「拉勻每月執兩萬銀。」仔仔自食其力，為父本老懷安慰，但心念一轉，「唔多對路喎！」一月兩萬，一年24 萬，1000萬本，投資回報率2.4%。求其瞇埋眼，買堆公用股，唔好理個價，淨收息都唔止咁少。「乖仔，你檔嘢唔好搞喇，阿爸攞呢一千萬，開隻『家族收 息基金』，你齋睇，乜都唔使做，一個月都唔止兩皮啦！」「係噃…」 。
講此低B故事，是想帶出常人盲點：資金有機會成本，卻不反映在損益賬 上。借銀行錢，要畀息，息就係資金成本。「銀紙無識認」，點解人哋啲錢，要計成本，自己嘅錢就無？用回上例，假設唔打本給阿仔，去買盈富（2800），預 期平均年回報，應約為5%（自2000年以來平均表現）。阿仔會計盈利，一年廿四萬，有錢落袋，但本應買盈富，袋50萬 （1000萬 X5%）！扣除機會成本，其經濟盈利（economic profit），實際是負26萬。每做一年，便賺少一筆。時間愈長，摧毀價值愈多，逆向滾雪球，斯之謂也。如果阿仔現身，話賣檔嘢過你，落唔落疊？非耍手 擰頭不可。
但喺股市，好多公司以增長之名，不但氹到人落疊，之後連環伸手供股、配股，水魚尚甘之如飴，飛身去接。如何用增長，大放煙霧？低 B故仔續集：阿仔諗諗吓，都係唔服，同老竇講：「整多500萬嚟，今次一定做大檔嘢！」「好，信多你一次。」又一年，阿仔公司業績報捷，盈利大增五成，仲 話如果係上市，股價一定狂抽。老爸一聽，卻即時噴血五升：去年賺24萬，增五成，至36萬，但今年本金係1500萬，即係利潤率仲係2.4%。1500萬 本，機會成本5%，為75萬。即是今年經濟盈利負39萬（36-75），成功蝕多五成！
換句話說，當一家公司，資本回報率低於資金成本時，愈增長，愈大鑊，被摧毀的價值愈多。
內地的上市公司，跟上述阿仔公司類似。據中金公司研究，整體資本回報率約在6.4%，而一般貸款加權利率在7%以上。更慘的是，內地上市公司繼續求大，加大 財務槓桿。大陸GDP長升長有，上證新低卻不絕，兩者長期背馳，這種摧毀價值的「獨孤（一味）求大」文化，「居功至偉」，更遑論盈利或有大量水分。
不知怎地，每次有人跟我說要價值投資A股，新中國四大發明之一：地溝油，自會浮現心頭……
(原載於信報財經DNA)
2012年12月19日 星期三
【信報】股皇全買過 點解未上岸?
人到中年，股齡非淺。回首前塵，感受應深。狂牛泡沫，每役必與。午夜撫心，可進斗金？
電影「阿甘正傳」中的阿甘，一生奇遇不絕：幼時常被追打，練就摩打快腿，成了大學美式足球明星。越戰服役，屢立戰功，榮受勳章，謁見總統。乒乓外交，出使中國。午夜夢醒，撞破水門醜聞。原著小說更奇：毛澤東渡江遇溺，也是得救於阿甘。
我輩股海闖蕩，經歷何嘗不是波瀾壯闊？九七回歸，中資狂潮，「注資」二字值千金。1999年空頭網站，都值過億，萬事萬物，都是I字、E字行頭。新世紀後， 工業股開花，股神「挑機」中石油（857）；濠賭股崛起、盲抽IPO發達，到後凡有「資源」、「中國」二字之股，皆雞犬升天。後接股神怪招比亞迪 （1211）、新能源、民企、內需、頁岩氣。事後回望，廿年之內，發達機會，如恒河沙數，似唾手可及。但現實中，股市弄人，何其殘酷？
以下場景，是否覺得格外親切？股友茶聚，除了交換「冧巴」，分享最新戰法外，白頭宮女話當年，自是指定動作。戰役無數，遙想當年6元發掘六福（590），已夠 講三日，只恨「放飯」「一粒鐘」太匆匆。望望手錶，急急埋單，齊嘆樓價飆升，換樓無期。心中苦思，「咩股皇無買過，點解仲未上到岸？」
關鍵︰資產泡沫多，黑天鵝事件亦多。
先重溫黑天鵝事件的定義。所謂黑天鵝事件，意指「經驗讓人誤信不可能發生的事件」。打個比喻，有人暴斃，其他人梗會話：「唔係啩？上次見佢，仲好哋哋噃！真 化學！」如果細心去諗，不是長期患病、卧床不起者，一定日日都好哋哋；當「好哋哋」日積月累，人會開始推演：前日好哋哋，噚日好哋哋，今日又好哋哋，即係 聽日都好哋哋啦！低機率事件，就此誤判成零機率、「不可能」發生之事。就像雷曼爆煲前夕，你跟人說，恒指會卅日跌一萬點，正常反應，會是「之前無試過，咁 急跌1萬點，邊有可能？」
查實黑天鵝事件是否出現，同之前好哋哋咗幾耐，以及有無出現過，並無關係。除咗出事嗰日，其餘日子，永遠都是好哋哋。這就是「日防夜防，黑鵝難防」的原因之一。
九七泰銖貶值，金剛鑽似的本港樓市，土崩瓦解，怎能料到？科網股、新經濟如夢如露，納指兩年內得番兩折，誰人估到？沙士襲港，董太化身「幪面超人」，全城措 手不及。以至金融海嘯，華爾街幾近全滅，全是事前難預。查實由滙豐（005）自爆Household中毒，到雷曼倒閉，經歷年半，基金經理以及一眾散戶， 渾然無覺，仍心念極度驚慌，值搏反彈。And the rest is history。
世事無常，應對黑天鵝之法，豈能忽視？世之智者塔雷伯（N. N. Taleb） ，焉能不識？
「百無一用是書生？」．之五
(原載於信報財經DNA)
【信報】「獨孤求敗」塔雷伯
上回講到，「獨孤求敗」塔雷伯 （N. N Taleb）87股災「贏到開巷」，心生恐懼，竟打道回府瞓覺定神。究竟當日發生何事？
原來道指單日狂插22%，未算最勁，Eurodollar波幅更強。塔氏事前買入「終極價外」認購期權（價外達20個標準差），Eurodollar裂口高開370點子，大量基金被挾爆倉（包括「海龜派」掌門丹尼斯R. Dennis），終極價外，變成深入價內！
理論上（Gaussian Distribution）離平均值（mean）「僅」7個標準差外的事件，應該每776000000000日才會發生一次，是典型的「黑天鵝事件」（這個街知巷聞的術語，便出自塔氏手筆，意指「經驗讓人誤信不可能發生的事件」），20個標準差事件，更是不可思議。以恒指類比，以執筆時恒指的波幅及收市價 21708點計算，價外20個標準差的認購期權，要立刻變成價外的話，指數要裂口升到27062點！睇市幾叻，也不可能估到吧？
就在丹尼斯壯烈挾死之際，「獨孤求敗」手持的Eurodollar認購期權，暴升了67000倍。定過神後，檢查倉位，本能反應，不是開香檳慶祝，而係check吓架報價機，究竟係咪壞咗。何解？損益表中的零太多，怕壞機空歡喜。
除了Eurodollar，組合中的德國馬克期權，同樣由終極價外變價內，倉位剎時地球咁大，搞成個禮拜才能完全平倉。
1998 年起，塔雷伯創立Empirica Capital，招式依舊，放棄睇市，靠「守株待（黑天）鵝」制勝。以其打法，十年總有幾次怒勝，其餘時間，小賺小蝕，但絕無「揩大鑊」之虞。何解？買入 期權，輸有限（最多盡輸期權金），只忌風平浪靜「耦死」，只要注碼控制得宜，豈能大敗。
2000年，基金大賺六成。之後四年，兩負兩勝，無關痛癢。此時，塔雷伯自遇黑天鵝，身患怪疾，唯有退隱。副手Spitznagel另起爐灶，邀塔氏為顧問。新店2007年以3億美元啟航，現已碌到60億，靠的又是黑天鵝。
話說雷曼爆煲前夕，標普在1200上落，佢哋就買850認沽期權，只係0.9一張。五個禮拜之後，標普跌咗300點，加上引伸波幅跳升，個put變咗60。 仲未計用散紙買的AIG認沽期權，爆升到21美元。當年滿街鮮血，恒指30日跌1000點，在「獨孤求敗」指導下，Spitznagel的基金反賺三位數 字回報。有銀士自跪求加入，當買保險。或曰：「唓！淨係識買價外期權之嘛，雕蟲小技！」查實人有盲點，喜攻厭守，就像細路仔踢波，人人淨識圍住個波「進 攻」。但反觀地上最強球隊，攻時水銀瀉地，被圍時同樣銅牆鐵壁，有入（球）無失（球），攻守兼備，才能長贏長有。世之常態，牛市、股皇、泡沫，每役必與， 戰史可講足十日十夜，但身家永無寸進，豈會無因？唯靠知識改變命運。
「百無一用是書生？」．之四
(原載於信報財經DNA)
原來道指單日狂插22%，未算最勁，Eurodollar波幅更強。塔氏事前買入「終極價外」認購期權（價外達20個標準差），Eurodollar裂口高開370點子，大量基金被挾爆倉（包括「海龜派」掌門丹尼斯R. Dennis），終極價外，變成深入價內！
理論上（Gaussian Distribution）離平均值（mean）「僅」7個標準差外的事件，應該每776000000000日才會發生一次，是典型的「黑天鵝事件」（這個街知巷聞的術語，便出自塔氏手筆，意指「經驗讓人誤信不可能發生的事件」），20個標準差事件，更是不可思議。以恒指類比，以執筆時恒指的波幅及收市價 21708點計算，價外20個標準差的認購期權，要立刻變成價外的話，指數要裂口升到27062點！睇市幾叻，也不可能估到吧？
就在丹尼斯壯烈挾死之際，「獨孤求敗」手持的Eurodollar認購期權，暴升了67000倍。定過神後，檢查倉位，本能反應，不是開香檳慶祝，而係check吓架報價機，究竟係咪壞咗。何解？損益表中的零太多，怕壞機空歡喜。
除了Eurodollar，組合中的德國馬克期權，同樣由終極價外變價內，倉位剎時地球咁大，搞成個禮拜才能完全平倉。
1998 年起，塔雷伯創立Empirica Capital，招式依舊，放棄睇市，靠「守株待（黑天）鵝」制勝。以其打法，十年總有幾次怒勝，其餘時間，小賺小蝕，但絕無「揩大鑊」之虞。何解？買入 期權，輸有限（最多盡輸期權金），只忌風平浪靜「耦死」，只要注碼控制得宜，豈能大敗。
2000年，基金大賺六成。之後四年，兩負兩勝，無關痛癢。此時，塔雷伯自遇黑天鵝，身患怪疾，唯有退隱。副手Spitznagel另起爐灶，邀塔氏為顧問。新店2007年以3億美元啟航，現已碌到60億，靠的又是黑天鵝。
話說雷曼爆煲前夕，標普在1200上落，佢哋就買850認沽期權，只係0.9一張。五個禮拜之後，標普跌咗300點，加上引伸波幅跳升，個put變咗60。 仲未計用散紙買的AIG認沽期權，爆升到21美元。當年滿街鮮血，恒指30日跌1000點，在「獨孤求敗」指導下，Spitznagel的基金反賺三位數 字回報。有銀士自跪求加入，當買保險。或曰：「唓！淨係識買價外期權之嘛，雕蟲小技！」查實人有盲點，喜攻厭守，就像細路仔踢波，人人淨識圍住個波「進 攻」。但反觀地上最強球隊，攻時水銀瀉地，被圍時同樣銅牆鐵壁，有入（球）無失（球），攻守兼備，才能長贏長有。世之常態，牛市、股皇、泡沫，每役必與， 戰史可講足十日十夜，但身家永無寸進，豈會無因？唯靠知識改變命運。
「百無一用是書生？」．之四
(原載於信報財經DNA)
【信報】唔識睇市反而發達 (二)
繼續解釋「唔識睇市、反而發達」的道理。
常人多以為投資宗師，發達皆因測市準。但高手自我剖析，傲登絕頂之因，卻另有玄妙。索羅斯誨 曰：「啱定錯，好閒。炒賣奧義，在乎啱時執幾多，錯時放低幾多。」股神拍檔蒙格勸曰：「上天並沒有賜予人類何時何地，都能看通萬事的本領…… 股市錯價只屬偶然，一生找出千次，只屬虛妄。贏家下注，例必嚴謹至極。」股神本尊開示：「當一生只能投資廿次，心思極慮，表現必然躍進。巴郡 （BRK.A）絕大部分贏的錢，都是由最好的十個機會贏回來的。」
之前介紹過的，保爾森、「霹靂火」艾斯曼和「獨眼龍」巴里，便是上述道理 的真人示範。次按危機，何時何地爆發，「鬼知咩？」後來搞到雷曼、貝爾斯登破產，更是「發夢都估唔到」（艾斯曼本人的基金，便是大摩打本。金融海嘯爆發 時，他哀鳴曰：「贏到開巷，但如果大摩執笠，華爾街全滅，咪又係得個吉？」）當日次按三雄實地調查，「阿豬阿狗」，無首期，都可以買五間大屋；那些按揭， 被打包為AAA級債券。而這些債券的信貸違約掉期，每年保金只收0.12％。
錯價如此，不賭身家，更待何時？至於「書生兄弟」，悟通期權莊 家，對非生即死的binary outcomes，仍以常價（即極賤價）賣出極價外認沽和認購期權。以骰寶為喻，中的機會是1／2，賠率是1中150。莊家派錢，不去「煲莊」，逆天而 行。遇良機若此，大市是牛是熊，指數是升是跌，再有何干？
至於接着介紹的塔雷伯（N. N Taleb），功力遠在次按三雄之上。如果次按三雄功力跟「笑傲江湖」令狐沖類似，塔雷伯便是今之獨孤求敗！其傳奇故事，要由1987年股災說起。
話說八十年代，塔雷伯喺瑞信第一波士頓，搞計量交易，簡稱「quant」。人做quant佢做quant，人哋硬揼model，佢就專門研究堆model嘅 破綻。塔氏發現，其實人人都係亂quant，風險嘅嘢，唔知唔見，咪當無事，繼續「壓土機前執麵包碎」。與其點醒一群蠢人，不如跟他們對賭。
他的戰法，是不估方向，總之樣樣資產，Eurodollar、德國馬克、日圓，甚至冷門如瑞郎兌澳紙、紐紙，都買啲極價外期權，call、put都殺。他深明期權所謂平貴，都是亂噏，總之成日輸少少，無關痛癢；只要一贏，就唔係人咁品。
買吓買吓，到1987年10月，塔雷伯去費城參加研討會，個個都話波幅已死。「無得玩嘞，央行玩哂！」（咁似而家嘅？）個市唔會郁，傻仔先買期權，等於倒錢落海。對家人多勢眾，自己立時灰哂。點知話口未完，10月19日，道指在毫無先兆下，單日狂插22％！
塔雷伯事後回憶：「當時贏到呆X咗，心生恐懼，竟打道回府，以瞓覺來定神。」
「百無一用是書生？」之三
(原載於信報財經DNA)
常人多以為投資宗師，發達皆因測市準。但高手自我剖析，傲登絕頂之因，卻另有玄妙。索羅斯誨 曰：「啱定錯，好閒。炒賣奧義，在乎啱時執幾多，錯時放低幾多。」股神拍檔蒙格勸曰：「上天並沒有賜予人類何時何地，都能看通萬事的本領…… 股市錯價只屬偶然，一生找出千次，只屬虛妄。贏家下注，例必嚴謹至極。」股神本尊開示：「當一生只能投資廿次，心思極慮，表現必然躍進。巴郡 （BRK.A）絕大部分贏的錢，都是由最好的十個機會贏回來的。」
之前介紹過的，保爾森、「霹靂火」艾斯曼和「獨眼龍」巴里，便是上述道理 的真人示範。次按危機，何時何地爆發，「鬼知咩？」後來搞到雷曼、貝爾斯登破產，更是「發夢都估唔到」（艾斯曼本人的基金，便是大摩打本。金融海嘯爆發 時，他哀鳴曰：「贏到開巷，但如果大摩執笠，華爾街全滅，咪又係得個吉？」）當日次按三雄實地調查，「阿豬阿狗」，無首期，都可以買五間大屋；那些按揭， 被打包為AAA級債券。而這些債券的信貸違約掉期，每年保金只收0.12％。
錯價如此，不賭身家，更待何時？至於「書生兄弟」，悟通期權莊 家，對非生即死的binary outcomes，仍以常價（即極賤價）賣出極價外認沽和認購期權。以骰寶為喻，中的機會是1／2，賠率是1中150。莊家派錢，不去「煲莊」，逆天而 行。遇良機若此，大市是牛是熊，指數是升是跌，再有何干？
至於接着介紹的塔雷伯（N. N Taleb），功力遠在次按三雄之上。如果次按三雄功力跟「笑傲江湖」令狐沖類似，塔雷伯便是今之獨孤求敗！其傳奇故事，要由1987年股災說起。
話說八十年代，塔雷伯喺瑞信第一波士頓，搞計量交易，簡稱「quant」。人做quant佢做quant，人哋硬揼model，佢就專門研究堆model嘅 破綻。塔氏發現，其實人人都係亂quant，風險嘅嘢，唔知唔見，咪當無事，繼續「壓土機前執麵包碎」。與其點醒一群蠢人，不如跟他們對賭。
他的戰法，是不估方向，總之樣樣資產，Eurodollar、德國馬克、日圓，甚至冷門如瑞郎兌澳紙、紐紙，都買啲極價外期權，call、put都殺。他深明期權所謂平貴，都是亂噏，總之成日輸少少，無關痛癢；只要一贏，就唔係人咁品。
買吓買吓，到1987年10月，塔雷伯去費城參加研討會，個個都話波幅已死。「無得玩嘞，央行玩哂！」（咁似而家嘅？）個市唔會郁，傻仔先買期權，等於倒錢落海。對家人多勢眾，自己立時灰哂。點知話口未完，10月19日，道指在毫無先兆下，單日狂插22％！
塔雷伯事後回憶：「當時贏到呆X咗，心生恐懼，竟打道回府，以瞓覺來定神。」
「百無一用是書生？」之三
(原載於信報財經DNA)
【信報】期權莊家的罩門
上回講到「書生兄弟」萊德利（Charlie Ledley）和麥傑米（Jamie Mai）初出茅廬，同時買入Capital One Financial（COF）的長期認購、認沽期權，2.5萬美元本金，一戰變成52萬，依樣畫葫蘆，乘勝追擊。下個目標是一家名為United Pan-European Cable的公司，押注50萬，買入行使價極遠的認購期權。稍後公司枯木逢春，股價揚升，期權漲價10倍，又進賬「五球」。
殺得性起，兄弟盯上一隻醫療股，買20萬，中「三球」！出道三戰三捷，每役至少贏「十個開」。寶劍出鞘，期權莊家的人頭，例必急遽墮地，當中奧義為何？
關鍵是二人無師自通找出了莊家的罩門。以賭場骰寶賭局（俗稱「賭大細」）為類比：三顆骰子合計，最細的組合是3點（3個1）、最大是18點（3個6）。最易 出現的組合，是為9、10、11、12點，故莊家給予賠率最低（1中6）。簡而言之，機會率跟賠率成反比關係：機會率愈大，賠率愈低，反之亦然。
期權莊家定價的模式，跟賭場類近。行使價跟市價最接近的期權，定價最高，例如執筆時恒指為21200點，即月21400點的認購期權（200點價外），市價為194點；而22400點的認購期權（1200點價外），市價僅為14點。
為 何價外1200點的期權，會比價外200點的，便宜那麼多？因為莊家假設，恒指升1200點的機會率，遠低於升200點。閒家要易中，就要買輕微價外期 權，莊家定的期權金較高，就算看中，因「犯本」回報率（賠率）較遜。想「刀仔鋸大樹」，就要買極價外期權，潛在回報率較高，原理跟骰寶押注3點類似：1中 150，但出現的機率只得1/216。
不論股票、商品、債劵的期權，莊家都以同樣的思維，去斷定價格變動的機會率，並為所有的期權定價。
這就是罩門。
君還記得當時COF的戰局乎？（本欄11月14日「唔識睇市反而發達」）如果COF是老千局，被政府「釘死」，股價就會近零；假如公司能洗脫政府指控，以其 優績，股價倍升，亦非癡人說夢。股價在30美元橫行日久，最終股價只會是單位數（甚至零），或是60元－有罪無罪，非黑即白；公司股價，非生即死。「黑天 鵝效應」作者塔雷伯（N. N. Taleb）稱這類事件為binary outcomes。
莊家卻一本通書看到老，不理COF現實所處非生即死的極端處境，仍以常價（即極賤價）賣出極價外認沽和認購期權。萊、麥二人「諗通諗透」，骰盅一開，不外乎3點或18點，莊家還「死咕咕」開1中150，不給人「煲爆」，「真係有鬼囉！」
「百無一用是書生？」．之二
(原載於信報財經DNA)
殺得性起，兄弟盯上一隻醫療股，買20萬，中「三球」！出道三戰三捷，每役至少贏「十個開」。寶劍出鞘，期權莊家的人頭，例必急遽墮地，當中奧義為何？
關鍵是二人無師自通找出了莊家的罩門。以賭場骰寶賭局（俗稱「賭大細」）為類比：三顆骰子合計，最細的組合是3點（3個1）、最大是18點（3個6）。最易 出現的組合，是為9、10、11、12點，故莊家給予賠率最低（1中6）。簡而言之，機會率跟賠率成反比關係：機會率愈大，賠率愈低，反之亦然。
期權莊家定價的模式，跟賭場類近。行使價跟市價最接近的期權，定價最高，例如執筆時恒指為21200點，即月21400點的認購期權（200點價外），市價為194點；而22400點的認購期權（1200點價外），市價僅為14點。
為 何價外1200點的期權，會比價外200點的，便宜那麼多？因為莊家假設，恒指升1200點的機會率，遠低於升200點。閒家要易中，就要買輕微價外期 權，莊家定的期權金較高，就算看中，因「犯本」回報率（賠率）較遜。想「刀仔鋸大樹」，就要買極價外期權，潛在回報率較高，原理跟骰寶押注3點類似：1中 150，但出現的機率只得1/216。
不論股票、商品、債劵的期權，莊家都以同樣的思維，去斷定價格變動的機會率，並為所有的期權定價。
這就是罩門。
君還記得當時COF的戰局乎？（本欄11月14日「唔識睇市反而發達」）如果COF是老千局，被政府「釘死」，股價就會近零；假如公司能洗脫政府指控，以其 優績，股價倍升，亦非癡人說夢。股價在30美元橫行日久，最終股價只會是單位數（甚至零），或是60元－有罪無罪，非黑即白；公司股價，非生即死。「黑天 鵝效應」作者塔雷伯（N. N. Taleb）稱這類事件為binary outcomes。
莊家卻一本通書看到老，不理COF現實所處非生即死的極端處境，仍以常價（即極賤價）賣出極價外認沽和認購期權。萊、麥二人「諗通諗透」，骰盅一開，不外乎3點或18點，莊家還「死咕咕」開1中150，不給人「煲爆」，「真係有鬼囉！」
「百無一用是書生？」．之二
(原載於信報財經DNA)
【信報】唔識睇市反而發達
金庸先生筆下諸角，尤喜蕭峰。雄姿英發，重情重義，卻不失仁心；出身農家，自幼日夕苦練，得成神功，能「赤手屠熊搏虎，金戈蕩寇鏖兵」。跟段譽、虛竹，得逢奇遇，「被過戶」數十載功力相比，蕭峰憑己力傲登絕頂，實不可同日而語。
本周主角，萊德利（Charlie Ledley）和麥傑米（Jamie Mai），也印證「王侯將相，寧有種乎？」的道理：尋常散戶，自悟投資奇法，摘葉殺人，11萬美金「起家」，七年內「滾大」到3億。「11萬炒到3億，依 兩條友睇市係咪好勁？」非也。這對「書生兄弟」，性格優柔寡斷，加上出身於基金的後勤部門，從無實戰經歷，也沒有類似風清揚的隱世高手，石洞傳授「獨孤九 劍」。測大市「一講方法、二講自信」，二者正是其人最缺，眼光跟常人實無差異。
「唔識睇市？贏700倍，點可能？」這就要從一段奇遇說起。話說「書生兄弟」大學畢業後，跑龍套、周遊列國，「hea」存性命於盛世。不過，洋人青年，每多身負「車房創業之魂」。2003年30歲時，立定志向，要自資做基金經理。
「書生兄弟」出道未幾，因緣際會，調研一家叫Capital One Financial（COF）的金融公司。COF本業，跟「安信兄弟」類似，高息放貸，盈利連年高速增長。但2002年中，股價兩天內跌了六成。當時公司 披露，與監管機構就呆壞賬撥備數額存有分歧。江湖傳聞，「檔嘢係流嘅」，隨時像今時今日的滙豐（005）被施以重罰。「屋漏兼逢連夜雨」，美國證監會隨即 宣布，COF的前首席財務官涉嫌內幕交易被查。
COF拒絕承認指控。接下來的兩季，業績依舊絕倫，但股價死水一潭。萊、麥二人，決意尋找真相，離職員工、熊軍中堅、好友首領、監管機構，一一請教，甚至勇闖總壇，親身盤問COF副總裁，仍茫無頭緒。結論：「COF真係好難捉摸呀！」
於斯時，二人任督二脈，竟自行打通！COF的股價，在30美元左右窄幅橫行了6個月。「書生兄弟」屈指一算，如果公司是老千局，被政府「釘死」，股價歸零， 應無懸念。假如COF能洗脫指控，以其優績，股價倍升，亦非癡人說夢。結論：「唔知開大定開細，咁就買齊大、細啦！ 今次掂硬！」
萊、麥二 人的分析，COF非生即死，同時買入其極價外長期認購、認沽期權，會是本小利極大，風險最低的特種戰法。期權由極價外，變成價內，升幅會是數以十倍計。廟 算完畢，二人雖為書生，出手卻比「打仔」更狠，一戰竟押下25%資本。後COF被還清白身，股價即時暴漲，期權仿如「天外飛仙」劍招，25000元，變成 52萬！
「百無一用是書生？」之一
(原載於信報財經DNA)
本周主角，萊德利（Charlie Ledley）和麥傑米（Jamie Mai），也印證「王侯將相，寧有種乎？」的道理：尋常散戶，自悟投資奇法，摘葉殺人，11萬美金「起家」，七年內「滾大」到3億。「11萬炒到3億，依 兩條友睇市係咪好勁？」非也。這對「書生兄弟」，性格優柔寡斷，加上出身於基金的後勤部門，從無實戰經歷，也沒有類似風清揚的隱世高手，石洞傳授「獨孤九 劍」。測大市「一講方法、二講自信」，二者正是其人最缺，眼光跟常人實無差異。
「唔識睇市？贏700倍，點可能？」這就要從一段奇遇說起。話說「書生兄弟」大學畢業後，跑龍套、周遊列國，「hea」存性命於盛世。不過，洋人青年，每多身負「車房創業之魂」。2003年30歲時，立定志向，要自資做基金經理。
「書生兄弟」出道未幾，因緣際會，調研一家叫Capital One Financial（COF）的金融公司。COF本業，跟「安信兄弟」類似，高息放貸，盈利連年高速增長。但2002年中，股價兩天內跌了六成。當時公司 披露，與監管機構就呆壞賬撥備數額存有分歧。江湖傳聞，「檔嘢係流嘅」，隨時像今時今日的滙豐（005）被施以重罰。「屋漏兼逢連夜雨」，美國證監會隨即 宣布，COF的前首席財務官涉嫌內幕交易被查。
COF拒絕承認指控。接下來的兩季，業績依舊絕倫，但股價死水一潭。萊、麥二人，決意尋找真相，離職員工、熊軍中堅、好友首領、監管機構，一一請教，甚至勇闖總壇，親身盤問COF副總裁，仍茫無頭緒。結論：「COF真係好難捉摸呀！」
於斯時，二人任督二脈，竟自行打通！COF的股價，在30美元左右窄幅橫行了6個月。「書生兄弟」屈指一算，如果公司是老千局，被政府「釘死」，股價歸零， 應無懸念。假如COF能洗脫指控，以其優績，股價倍升，亦非癡人說夢。結論：「唔知開大定開細，咁就買齊大、細啦！ 今次掂硬！」
萊、麥二 人的分析，COF非生即死，同時買入其極價外長期認購、認沽期權，會是本小利極大，風險最低的特種戰法。期權由極價外，變成價內，升幅會是數以十倍計。廟 算完畢，二人雖為書生，出手卻比「打仔」更狠，一戰竟押下25%資本。後COF被還清白身，股價即時暴漲，期權仿如「天外飛仙」劍招，25000元，變成 52萬！
「百無一用是書生？」之一
(原載於信報財經DNA)
【信報】毒死AIG的惡魔
金融大時代，世無英雄，遂使庶子成名。
前文介紹過的保爾森、艾斯曼和巴里，仿如大衛以極弱破極強。而次按危機的哥利亞，當屬美國國際集團（AIG）。百年基業，毀於一人之手。此人大名祖．卡遜勞（Joe Cassano)，時任AIG金融產品部（AIGFP）主管。
卡遜勞的管理暗合某政黨，要求「服從到盲從的程度」。「黨綱」云：「AIG係我嘅，你幫我而唔係幫公司做牛做馬！」
話說某交易員敗陣，「黨」龍顏大怒：「你輸公司啲錢，即係輸X咗我嘅錢，跟我講一次！」如此顛倒邏輯，交易員目瞪口呆：「乜話？」「黨」咆哮曰：「跟我說：『祖，我輸X咗你啲錢！』」
另一經典：卡氏發現健身房有啞鈴亂棄，急召全體，誓找出「犯人」。「黨」青筋暴現：「邊個舉完，唔X放番好個啞鈴？」鷹目環顧，神色稍顯疲憊者，立刻逼供。 最終有沒有人像「無間道」中的黃秋生，從天台極速空降地面，那就無從稽考了。身陷集中營，人人噤若寒蟬、跳忠字舞以及「賣口乖」。AIG日後大難之根遂種。
暴而有謀，可滅六國。暴而無謀，自刎烏江。「黨」畢生服役於後勤部門，非萬人敵，最致命的是，員工眾口一詞：「他對金融風險渾無知覺。」卡遜勞專政期間，賣出了天量次按毒債的信貸違約掉期（CDS），保其永不違約。
更慘的是，如為鉅利亡命，尚算「可以一搏」。但卡氏販賣的CDS特平：AAA級年保金只收0.12%。當時美國樓市，暗患癌症加愛滋，「黨」卻以「跳樓價」 賣保險。年收區區幾十「球」美金保費，埋單時足足輸掉500億！夥計深明此舉等同毒酒作水喝，但誰會犯顏直諫、慷慨就義？暴政必亡，斯之謂也，卻苦了一眾 股東。
寄語新手：開case、做model前，應先自問：「呢隻股，呢一行，re唔researchable先？」總結前輩經驗，銀行、保 險、商品、化工和科技行業，尤其難測。銀行、保險，驟眼穩健增長，「嘣」黑天鵝忽現身，或被毀於魔鬼交易員，或被毀於宏觀危機，百年老店，彈指灰飛煙滅。
商品、化工，需求變化，進銳退速，行內人也欲算無從，君不見東岳（189）股價腰斬，才慌忙配股。科技業之難測，看三年前諾基亞、RIM的報告，便能體悟。
自己初出道造訪公司時，貪多務得，雜而不純，每只得皮相之見。牛氣沖天時，顧盼自雄。牛去熊來後，行業風險、公司隱疾，水落石出，便明花拳繡腿，不足格虎狼。專注自己明白和有優勢的公司，方是久存之策。
(原載於信報財經DNA)
前文介紹過的保爾森、艾斯曼和巴里，仿如大衛以極弱破極強。而次按危機的哥利亞，當屬美國國際集團（AIG）。百年基業，毀於一人之手。此人大名祖．卡遜勞（Joe Cassano)，時任AIG金融產品部（AIGFP）主管。
卡遜勞的管理暗合某政黨，要求「服從到盲從的程度」。「黨綱」云：「AIG係我嘅，你幫我而唔係幫公司做牛做馬！」
話說某交易員敗陣，「黨」龍顏大怒：「你輸公司啲錢，即係輸X咗我嘅錢，跟我講一次！」如此顛倒邏輯，交易員目瞪口呆：「乜話？」「黨」咆哮曰：「跟我說：『祖，我輸X咗你啲錢！』」
另一經典：卡氏發現健身房有啞鈴亂棄，急召全體，誓找出「犯人」。「黨」青筋暴現：「邊個舉完，唔X放番好個啞鈴？」鷹目環顧，神色稍顯疲憊者，立刻逼供。 最終有沒有人像「無間道」中的黃秋生，從天台極速空降地面，那就無從稽考了。身陷集中營，人人噤若寒蟬、跳忠字舞以及「賣口乖」。AIG日後大難之根遂種。
暴而有謀，可滅六國。暴而無謀，自刎烏江。「黨」畢生服役於後勤部門，非萬人敵，最致命的是，員工眾口一詞：「他對金融風險渾無知覺。」卡遜勞專政期間，賣出了天量次按毒債的信貸違約掉期（CDS），保其永不違約。
更慘的是，如為鉅利亡命，尚算「可以一搏」。但卡氏販賣的CDS特平：AAA級年保金只收0.12%。當時美國樓市，暗患癌症加愛滋，「黨」卻以「跳樓價」 賣保險。年收區區幾十「球」美金保費，埋單時足足輸掉500億！夥計深明此舉等同毒酒作水喝，但誰會犯顏直諫、慷慨就義？暴政必亡，斯之謂也，卻苦了一眾 股東。
寄語新手：開case、做model前，應先自問：「呢隻股，呢一行，re唔researchable先？」總結前輩經驗，銀行、保 險、商品、化工和科技行業，尤其難測。銀行、保險，驟眼穩健增長，「嘣」黑天鵝忽現身，或被毀於魔鬼交易員，或被毀於宏觀危機，百年老店，彈指灰飛煙滅。
商品、化工，需求變化，進銳退速，行內人也欲算無從，君不見東岳（189）股價腰斬，才慌忙配股。科技業之難測，看三年前諾基亞、RIM的報告，便能體悟。
自己初出道造訪公司時，貪多務得，雜而不純，每只得皮相之見。牛氣沖天時，顧盼自雄。牛去熊來後，行業風險、公司隱疾，水落石出，便明花拳繡腿，不足格虎狼。專注自己明白和有優勢的公司，方是久存之策。
(原載於信報財經DNA)
【信報】獨眼龍 贏八億 斷六親
全球60億人，有20名高手藉沽空次按債券發達。上周介紹過「霹靂火」艾斯曼（Steve Eisman）單挑「紙板基金經理」趙文。本周主角，是「獨眼龍」巴里（Michael Burry）。
一字記巴里，曰「奇」：兩歲患癌，痛失左眼，備受歧視，性格孤僻，惟天資聰敏，考進醫學院。此君真箇天生異稟，當實習醫生「On Call 36小時」，竟有餘力無師自通畢非德的價值投資心法。他更設立博客，分析個股及「俾貼士」。時為科網狂潮，網站估值億元計，股神也被譏為傻子。巴里不隨眾 亂炒科技股，是為一奇。
更奇的是，巴里戰績光芒萬丈。一大型價值基金主管嘆曰：「同買價值股，我們蝕錢，客戶雞飛狗走……他竟賺了50%！真是不可思議的神人！」
博客剛開始，讀者只是尋常散戶。後有麝自然香，富達、大摩的基金，也開始定期跟進。巴里本無心學醫，身懷神功後，立志自立門戶。誰知投資公司未開張，已得價值投資大師Joel Greenblatt主動入股。
早於2004年，獨眼龍已發現次按債券是老千局。放款人沿街「踢人入會」，投銀將按揭打包成毒債，騙取評級機構背書AAA投資級別後，成批賣給全球「水魚」，毒債一文不值，時日而已。
巴里的戰術，是買入毒債的信貸違約掉期（CDS），等同幫毒債買人壽保險，一旦毒發身亡，保險金便袋袋平安。如果時間能倒流，大家如不傾囊押注其基金，「我唔姓吳，我跟你姓」！誰知實情是，巴里要跟伯樂Greenblatt割蓆，差點對簿公堂！
關鍵在於CDS是場外交易產品，投行是巴里唯一的買家。2007年初次按市場土崩瓦解，毒債價格直插深谷。理論上，CDS價格應該飆升，但投行使詐，反指CDS價格下跌，要巴里「補孖展」，逼其賤價平倉。
更慘的是，當年股市是特大牛市，猴子下場廝殺，也能賺得盤滿砵滿；而獨眼龍的基金，按市價入賬，虧了18.4%。眾客戶目眦盡裂，要求立刻贖回。前門驅虎，後門進狼，斯之謂也。
巴里事急馬行田，凍結基金不許眾人贖回。 被文攻武鬥，性格孤寡的他差點精神崩潰。賺8億美元的代價，不可謂不大。
大行老將Andres Drobny在Inside The House of Money中，有一段值得記存：「喺個市度講吓幾唔閒，睇法人人有，要成功唔係靠睇法，而係可以落注嘅交易點子。」豪言「一注獨贏」、「誓不低頭」，豪氣 干雲，更勝蕭峰，散戶聽時如癡如醉，自己卻視這些壯語為「山埃」。
正如神級交易員Ed Seykota教路：沙場老將漫不經意地說，「這個點子可能有少許機會的」，反正多是早着先機的黃金「貼士」。
(原載於信報財經DNA)
一字記巴里，曰「奇」：兩歲患癌，痛失左眼，備受歧視，性格孤僻，惟天資聰敏，考進醫學院。此君真箇天生異稟，當實習醫生「On Call 36小時」，竟有餘力無師自通畢非德的價值投資心法。他更設立博客，分析個股及「俾貼士」。時為科網狂潮，網站估值億元計，股神也被譏為傻子。巴里不隨眾 亂炒科技股，是為一奇。
更奇的是，巴里戰績光芒萬丈。一大型價值基金主管嘆曰：「同買價值股，我們蝕錢，客戶雞飛狗走……他竟賺了50%！真是不可思議的神人！」
博客剛開始，讀者只是尋常散戶。後有麝自然香，富達、大摩的基金，也開始定期跟進。巴里本無心學醫，身懷神功後，立志自立門戶。誰知投資公司未開張，已得價值投資大師Joel Greenblatt主動入股。
早於2004年，獨眼龍已發現次按債券是老千局。放款人沿街「踢人入會」，投銀將按揭打包成毒債，騙取評級機構背書AAA投資級別後，成批賣給全球「水魚」，毒債一文不值，時日而已。
巴里的戰術，是買入毒債的信貸違約掉期（CDS），等同幫毒債買人壽保險，一旦毒發身亡，保險金便袋袋平安。如果時間能倒流，大家如不傾囊押注其基金，「我唔姓吳，我跟你姓」！誰知實情是，巴里要跟伯樂Greenblatt割蓆，差點對簿公堂！
關鍵在於CDS是場外交易產品，投行是巴里唯一的買家。2007年初次按市場土崩瓦解，毒債價格直插深谷。理論上，CDS價格應該飆升，但投行使詐，反指CDS價格下跌，要巴里「補孖展」，逼其賤價平倉。
更慘的是，當年股市是特大牛市，猴子下場廝殺，也能賺得盤滿砵滿；而獨眼龍的基金，按市價入賬，虧了18.4%。眾客戶目眦盡裂，要求立刻贖回。前門驅虎，後門進狼，斯之謂也。
巴里事急馬行田，凍結基金不許眾人贖回。 被文攻武鬥，性格孤寡的他差點精神崩潰。賺8億美元的代價，不可謂不大。
大行老將Andres Drobny在Inside The House of Money中，有一段值得記存：「喺個市度講吓幾唔閒，睇法人人有，要成功唔係靠睇法，而係可以落注嘅交易點子。」豪言「一注獨贏」、「誓不低頭」，豪氣 干雲，更勝蕭峰，散戶聽時如癡如醉，自己卻視這些壯語為「山埃」。
正如神級交易員Ed Seykota教路：沙場老將漫不經意地說，「這個點子可能有少許機會的」，反正多是早着先機的黃金「貼士」。
(原載於信報財經DNA)
【信報】積金套餐隨你揀
(各位讀者：梅兄公務纏身，吩咐在下暫代數期。珠玉在前，在下濫竽充數，幸勿見笑。)
上週消委會串演包公，炮打眾強積金「燒鵝價錢蔗渣味」，打工仔感激流涕。此為民伸冤義行，若在古代，配立生祠祭祀。且看積金局如何拆彈？
查實基金即羊群，不論價值，市升跟買，市低跟沽，連基金經理也自承：「我哋份工變晒質，根本唔係睇基本因素，望住個指數比重，係度起勢玩 overweight/ underweight，話就係基金經理，但係同羊無分別。」遊戲規則如此，表現平庸不難明。近來閱看路易士(Michael Lewis)的《大賣空：預見史上最大金融浩劫之投資英雄傳》（The Big Short），也印證了這點：全球基金經理，能夠藉直接沽控次按債券賺大錢的，竟不足廿人！
這廿名高手，梟首自是智將保爾森(John Paulson)。另一高手，是菱角分明，性如烈火的艾斯曼(Steve Eisman)。書中一段，寫他單挑一名做好次按擔保債權憑證(CDOs)的基金經理，實在令人拍案叫絕。
話說2007年初，艾氏在投行飯局中，狹路相逢一名叫做趙文的債券經理。趙文的基金，資產達1,000億港元，專門管理號稱AAA投資級別的CDOs(實際 是華爾街大行利用評級機構的愚昧，將毒性最強的BBB級債券打包而成的毒債)。縱然素昧平生，基金經理慣性跟行家分享理念，不在話下。酒未過三巡，趙文已 不絕自詡如何眼光獨到，艾氏全程則心不在焉、雲遊太虛，直至忽然「被撻著」：「你講多次！你講多次！」艾斯曼向趙文大喊。
何故如此激動？原來艾斯曼幾年來，精研美國樓市，深知當時按揭的斷供率，已足以摧毀趙文整個投資組合，並已押了重注，賭那些債券變廢紙，而趙文對此惘然無知。艾斯曼諷曰：「哇，你將會很大鑊！」
誰知趙文輕佻地反唇相譏：「無事！我已經將那些債券打包賣咗！」
「你講多次！你講多次！」
原來趙文是「紙板基金經理」。理論上，他的功用，是從無數的次按債券中，汰劣留強。但實際上，趙文只是坐在彭博終端機前「呃神騙鬼」。他的海外客戶，如日本 的農民合作社，見到AAA評級及高息率，被打動隔山買牛，就雇用類似趙文的「專家」做「盲公竹」。而趙文本身，根本就是小腳色一名，幾年前在保險公司打 工，年薪只得一百萬港元，絕不是什麼星級戰將。只是次按泡沫興起，時來運到，小兵變司令，「管理」千億資產！最令艾氏咬碎銀牙的是趙文直認： 「客賺蝕好閒，最緊要，就是打大AUM(旗下管理資產)，好等多賺些管理費！」
艾斯曼眼見對手如此「水魚」，加上本性嫉惡如仇，聽此言自然大怒立誓：「趙文買乜我沽空乜！」遂一戰贏了三生利。
釋卷後，心中黯然。每月「逼供」的血汗錢，有多少落入本地趙文之流？
(原載於信報財經DNA)
上週消委會串演包公，炮打眾強積金「燒鵝價錢蔗渣味」，打工仔感激流涕。此為民伸冤義行，若在古代，配立生祠祭祀。且看積金局如何拆彈？
查實基金即羊群，不論價值，市升跟買，市低跟沽，連基金經理也自承：「我哋份工變晒質，根本唔係睇基本因素，望住個指數比重，係度起勢玩 overweight/ underweight，話就係基金經理，但係同羊無分別。」遊戲規則如此，表現平庸不難明。近來閱看路易士(Michael Lewis)的《大賣空：預見史上最大金融浩劫之投資英雄傳》（The Big Short），也印證了這點：全球基金經理，能夠藉直接沽控次按債券賺大錢的，竟不足廿人！
這廿名高手，梟首自是智將保爾森(John Paulson)。另一高手，是菱角分明，性如烈火的艾斯曼(Steve Eisman)。書中一段，寫他單挑一名做好次按擔保債權憑證(CDOs)的基金經理，實在令人拍案叫絕。
話說2007年初，艾氏在投行飯局中，狹路相逢一名叫做趙文的債券經理。趙文的基金，資產達1,000億港元，專門管理號稱AAA投資級別的CDOs(實際 是華爾街大行利用評級機構的愚昧，將毒性最強的BBB級債券打包而成的毒債)。縱然素昧平生，基金經理慣性跟行家分享理念，不在話下。酒未過三巡，趙文已 不絕自詡如何眼光獨到，艾氏全程則心不在焉、雲遊太虛，直至忽然「被撻著」：「你講多次！你講多次！」艾斯曼向趙文大喊。
何故如此激動？原來艾斯曼幾年來，精研美國樓市，深知當時按揭的斷供率，已足以摧毀趙文整個投資組合，並已押了重注，賭那些債券變廢紙，而趙文對此惘然無知。艾斯曼諷曰：「哇，你將會很大鑊！」
誰知趙文輕佻地反唇相譏：「無事！我已經將那些債券打包賣咗！」
「你講多次！你講多次！」
原來趙文是「紙板基金經理」。理論上，他的功用，是從無數的次按債券中，汰劣留強。但實際上，趙文只是坐在彭博終端機前「呃神騙鬼」。他的海外客戶，如日本 的農民合作社，見到AAA評級及高息率，被打動隔山買牛，就雇用類似趙文的「專家」做「盲公竹」。而趙文本身，根本就是小腳色一名，幾年前在保險公司打 工，年薪只得一百萬港元，絕不是什麼星級戰將。只是次按泡沫興起，時來運到，小兵變司令，「管理」千億資產！最令艾氏咬碎銀牙的是趙文直認： 「客賺蝕好閒，最緊要，就是打大AUM(旗下管理資產)，好等多賺些管理費！」
艾斯曼眼見對手如此「水魚」，加上本性嫉惡如仇，聽此言自然大怒立誓：「趙文買乜我沽空乜！」遂一戰贏了三生利。
釋卷後，心中黯然。每月「逼供」的血汗錢，有多少落入本地趙文之流？
(原載於信報財經DNA)
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